美國關門、歐洲防堵 快時尚霸主被迫回歸祖國 SHEIN含淚回港上市「膝蓋斬」的啟示

中國產能過剩，全球傾銷，電動車、成熟製程半導體、消費電子、電視家電、工具機、鋼鐵、塑化、水泥、紡織、成衣，所到之處猶如水銀瀉地，逼迫當地的產業流血殺價，面臨倒閉、關門、失業的生死存亡保衛戰。不過，不計成本傾銷的中國企業也有極限，在九月一日回歸香港上市掛牌交易的快時尚電商公司希音（SHEIN，以下中英文名混用），就是最佳的指標案例。

四年前，SHEIN公司估值曾經衝高至一千億美元，九月一日卻以出人意料之外的低價掛牌上市，每股承銷價四十八．五六港幣，公司估值跌剩二六○億美元，僅剩高點時的四分之一。

雪上加霜的是，新股掛牌上市預計募資十七億美元，但是公司卻必須依合約，補償過去四年高價入股股東的損失，補償金額高達三十五億美元。

SHEIN曾試圖在紐約、倫敦掛牌都遭拒絕，美國與歐盟政府祭出各種行政高牆阻擋SHEIN上市，而中國政府也冷眼旁觀SHEIN四處碰壁。過去四年，SHEIN營收成長率年年腰斬，今年第一季營收年增率跌剩一．一％。SHEIN原始股東苦熬多年無法變現，最終只能回歸祖國，接受「膝蓋斬」的價格在香港上市。

上市唯一贏家：廣州供應鏈 

SHEIN從征戰全球的高光時刻，淪為毛三到四的微利企業，僅僅花了四年。《彭博資訊》的評論員總結，SHEIN的香港上市，只有一個贏家：中國幾千家集中在廣州南部的小型工廠。

《今周刊》曾經在二○二四年元月以封面專題，現場直擊希音強大無比的商業模式，這家營運總部在廣州番禺的女裝電商公司，背靠廣州超強的服飾供應鏈，將服裝設計、布料、成衣生產，結合尖端的社群App電商技術，獲得跨國私募基金IDG、紅杉資本的長期支持，僅用十年便攻入全球一六○個國家。

希音的服飾極為便宜，一件女用吊帶牛仔上衣價格，大約十美元上下，而ZARA官網上類似的競品則是三倍起跳。廣州的成衣供應鏈反應快速，讓希音曾經可做到「日新款」逾兩千種，每年推出新款逾一百萬種，相較之下，ZARA一年僅推出一萬多款新衣，希音又快又便宜的優勢，無人可及。

希音專攻海外市場，以無人可及的低價優勢，每年出口歐洲、美國、南美、東南亞、中東幾十億件女性服飾，在二○年營收首度逼近一百億美元，三年後就突破三百億美元。希音左手挑戰 ZARA、H&M、UNIQLO等全球服飾霸主，右手搶攻Amazon稱霸的電商市場，晉升為全球前十大服飾龍頭。

沒想到，所向無敵的SHEIN大軍突然撞上無形的天花板，成長動能戛然而止。

SHEIN營收在二一年創下年增二○八％的歷史紀錄，不料此後營收年增率就年年腰斬（見右圖），營收增速熄火壓縮獲利，二三年之後就淪為「毛三到四」的微利公司，今年第一季的營業利益率更跌至二．九％。隨著所有財務數據都向下調整，公司公告稱「由於公司估值變動，導致可轉換可贖回優先股的公允價值減少」，第一季財報竟然出現九九○○萬美元的虧損。

硬要低價上市  換老股東出場

正常的公司在準備股票上市前，都會衝高營收與盈餘，拉高上市價格、創造慶祝行情，SHEIN卻反其道而行。希音董事會傳達出「老股東再便宜也要低價套現」的訊號，極為反常。

更糟的是，SHEIN低價承銷觸發對老股東的賠償條款。過去三年多來高價參加私募的股東，依股權投資合約可獲得年息八％到十二％，約十三億美元的現金賠償，外加調降優先股轉換價格、增發B類股等方式的賠償，總計共約三十五億美元的股票與現金。

SHEIN董事會寧願付出巨額賠償、硬著頭皮低價上市的原因非常複雜，但是可以歸結到一個終極的問題、一個從一九七九年鄧小平改革開放時期，就在中國激辯多年的課題：這家公司到底是「姓黨」還是「姓資」？ 用白話文詮釋則是，「SHEIN到底是一家中國公司、還是外國公司？」

希音、或者SHEIN是混雜中國與西方DNA的產物，公司創辦人許仰天是山東人，○八年在南京創設以電商技術為核心的婚紗禮服公司，後來擴張成為全品項的女性服飾，接著董事會引進IDG、紅杉資本等跨國私募基金，注入了跨國資本運作的DNA。

私募基金進入董事會之後，SHEIN把營運總部遷往廣州番禺，董事會決定以中國極低的生產成本，殺入高毛利的歐美市場。從此中文名字的「希音」退居幕後，改以「SHEIN」為主。

一九年，SHEIN董事會決定將公司註冊地遷往新加坡，以在紐約證交所（NYSE）上市為目標，創辦人許仰天退居二線，原本作為公司財務顧問的華爾街貝爾史登投資銀行家Donald Tang （唐偉）站上第一線，擔任執行董事長。

在衝刺NYSE上市的那段時間，投資人都會問：「SHEIN到底是哪國公司？」Donald Tang的公開說法是：「是美國的價值觀使SHEIN取得了成功，所以我們是一家美國公司。」但在亞洲，他的答案則是：「從不同的角度來看，SHEIN既是中國公司、也是新加坡、也是美國公司。」

SHEIN為了衝刺全球市場，積極引入多元的亞洲、歐洲、美國、中南美洲重量級資金與有力人士。例如在香港，具有紅二代背景的博裕資本，在二二年參加募資，這次香港IPO（首次公開發行）也繼續擔任基石投資人；做過軟銀營運長的克勞雷（Marcelo Claure）擔任SHEIN拉丁美洲董事長，也以家族辦公室的一億美元入股；紐約的老虎基金、D1資本都是SHEIN擴張的核心股東，此外，超級中東金主阿拉伯聯合大公國、沙烏地主權基金也全數入局。

有全球第一線的私募基金坐鎮董事會，Donald Tang拿著擴音器大喊「我是美國公司」，但是希音的營運主體在廣東番禺，仍然受到中國法規的管制。

赴紐約上市受挫  回歸祖國

二○年六月，阿里巴巴旗下的螞蟻金服試圖在香港與中國掛牌上市，觸怒習近平，引爆北京政府對意圖在中美市場兩邊得利的阿里巴巴、騰訊、京東等中國科技巨頭嚴格懲治；SHEIN也未倖免於外。公司用盡各種管道，就是拿不到中國證監會發給海外上市核准函，紐約上市因此失敗；二四年轉向倫敦證交所，還是面臨同樣的障礙。

最終，SHEIN還是得回到祖國懷抱，宣示自己是根正苗紅的「中國公司」，董事會也進行重組。今年農曆年後，回任董事長的許仰天打破幾乎不公開露面的堅持，站上「二○二六廣東省高質量發展大會」講台，與中共廣東省委書記黃坤明同台發表講話，他公開宣示將在廣東投入超過一百億人民幣建設智慧供應鏈，誓言「與廣東中小工廠分享跨境電商的紅利」。

從「姓資」乖乖改披上「姓黨」的紅領巾之後，SHEIN加速香港股票上市、讓外資股東低價套現離場，並安排騰訊、景林、泰康人壽等中國本土資金成為基石投資人；SHEIN回歸祖國，成為中國的希音。

SHEIN的生意雖沒有國安問題，但是低價爭搶全球市場，對各國服飾產業殺傷力太大，逼迫各國政府築起保護本國產業的高牆。

美國、歐盟都用取消「小額包裹免關稅」來阻擋、法國查出SHEIN銷售成人玩具危害兒童，德國、韓國、美國都檢驗出SHEIN產品「含毒」、塑化劑超標四百多倍，加上低價生產強迫勞工問題、資料隱私與網路安全等， YouTube上面滿滿都是SHEIN負面報導的影片，而且每支動輒三、五百萬次點閱。面對全球排山倒海的抵制與抗爭，SHEIN董事會只好硬著頭皮，藉著香港上市更換股東、董事會成員，再試圖換檔重新出發。

（圖／視覺中國）

SHEIN為了衝刺紐約上市，找來行事張揚的華爾街銀行家Donald Tang（上）出任執行董事長，他高調宣稱「我們是一家美國公司」；直到紐約、倫敦上市都失敗，從不公開露面的創辦人許仰天（下）重新掌舵，今年在廣州宣示希音回歸祖國。（圖／取自廣東高品質發展大會直播）

歐日快時尚巨頭  回神反攻 

相較之下，一度擔憂會被SHEIN翻盤的傳統快時尚巨頭ZARA等，則展現出穩健動能。ZARA股價在八月創下歷史新高，過去三年從二十八歐元上漲超過一倍，一度挑戰六十歐元，總市值二一○○億美元，是SHEIN承銷上市市值的八倍。

日本的UNIQLO過去三年股價也從二萬六千日圓左右一路上漲，今年七月更創下八萬八六九○日圓的歷史高價。即使日圓匯率創下四十年來新低，UNIQLO市值換算美元約為一四五○億美元，是SHEIN的五．六倍。

當然，SHEIN至今仍是年營業額四百億美元的龐然巨物，即使獲利淪為毛三到四，財務體質依舊健全，是全球女性快時尚產業不可忽視的競爭者。

SHEIN藉著中國低價產能全球傾銷，在外資股東布局下快速崛起，卻又在各國政府與企業聯手圍堵下喪失動能，已經明確傳達了一個強烈的產業訊息，中國產能過剩、低價傾銷看似所向無敵，但是低價傾銷把當地產業逼入絕境，必然引起政府與業者全面反制。

ZARA、UNIQLO等全球服飾霸主不僅沒有被SHEIN衝垮，還能穩住江山，持續成長，而「SHEIN」最終乖乖戴上紅領巾轉型為「中國希音」，對於所有產業及國家，都是一門必須深度研究、攸關生死存亡的寶貴課程。

 （本文作者為紐約大學金融碩士， 曾任金控公司副總經理）