美債殖利率一路飆升，「債主大風吹」投機客上位，對台灣央行外匯存底與新台幣匯率有何衝擊？

美債投資人大幅換手！從穩健存款族變成投機客

聯邦儲備理事會近兩年來因持續縮表，美國中央銀行體系持有的公債已由2022年5月高峰的5.8兆美元，降至2026年9月的4.6兆美元，而外國投資人的重要性也在轉變，美債的外國人持有比率，央行等官方機構已從2014年的三分之二降至2026年6月的四成出頭。中國和日本中央銀行減少持有美元資產， 又是一大成因。

整體來看，民間投資人在可交易美債中的持有比重，已由2006年的約50%升至約73%。觀察登記在開曼群島的美債持有量達4,500億美元，係加碼較多的投資人，較2022年增加67%，其背後應是主要為美國避險基金透過境外工具進行的交易。

美國聯邦政府的債主已從對於利率敏感性低、只求安全度高、流動性強的存款族，轉為對於利率極為敏感、時時刻刻隨著報價殺進殺出的投機客，其對美國財政部最大的困擾在於，這類的投機交易加大市場的風險，造成債務管理的困難。也加深聯邦儲備理事會擬定應對貨幣政策的難度。

美國財務就像「月光刷卡族」，借新還舊利息越來越高

不僅美債的投資人大幅換手，借款期限也在縮短，平均到期期限為71個月，造成利率重設越來越快。

2026年9月底，國庫券占可交易債務的比重為22.4%，高於2022年底的15.4%，更高於美國財政部的發債諮詢委員會建議的15%至20%之間。此發展造成利率上升會更快反映到政府的利息成本上。

美國可交易債務的平均利率在2026年10月為3.52%，但新發行的10年期公債殖利率已在5%上下。舊債到期、發行新債，利息支出只會越來越重。

國會預算辦公室預估，2026財年淨利息支出將占聯邦總支出的14%。就像一位陷入借新還舊的「月光刷卡」族，新卡債的利率越來越高。

10年期美債殖利率上升兩大主因

公債殖利率可以拆解為實質利率、通膨溢價、期限風險溢價、流動性風險溢價與違約風險溢價，美國10年期公債殖利率2026年以來上升約112個基點，但這五項因素的貢獻並不平均，首要的推手當屬實質利率。

當中成因又以人工智慧投資熱潮帶動經濟成長預期，推升了中性利率， 影響最大。10年期通膨保值公債（Treasury Inflation-Protected Securities，TIPS）的實質殖利率升至近2.8%，較2026年初的1.9%攀升甚多，為2008年金融危機前以來的高點。

龐大的發債規模與政策不確定性，讓投資人要求更多補償，才願意長期持有美債，期限風險溢價在2026年明顯步步墊高。紐約聯邦儲備銀行的ACM （Tobias Adrian、Richard Crump 與 Emanuel Moench）期限溢價模型估計在2026年9月，美債 10年期期限溢價為0. 9%，創2014年4月以來新高，比2025年高出0.3個百分點。

相較之下，流動性風險溢價暫無大礙。財政部買回舊債、聯準會購入國庫券，都有助於市場消化供給。交換利差目前約為負39個基點，比2025年4月低點的負60個基點略有改善。能源衝擊雖使目前物價上漲加速，但10年期損益兩平通膨率僅約2.35%，顯示目前3.7%的消費者物價指數上升，市場則反倒多認為屬暫時現象。所以通貨膨脹風險溢價 （而非通貨膨脹本身） 的角色，相對而言，影響並無一般認知的這麼重。

美債殖利率飆升對台灣的警訊

市場雖普遍並不認為美國會在可見的未來倒債，但機率並非為零，市場已為眾所憂心那個極小的「萬一」，開始收取一筆小額保費，只是違約風險溢價仍低。

美國5年期信用違約交換（CDS）在10月初一度升至39個基點，接近52週高點。雖TIPS實質殖利率本身也包含部分實質期限溢價，故此上述各風險溢價並非完全獨立，彼此有相當的互動牽連。但此番殖利率上升是由實質利率與期限溢價所主導，方向則相當清楚。

期限溢價升至十多年高點，就是市場對「管教」華府財政所開出的藥方。財政部的對策是增加短債發行、買回長債，聯準會也持續購入國庫券，實際上是把壓力從長端移到短端，只是選擇了「繞路而行」。但此舉只是暫時壓低長期利率，卻讓美國的利息成本更依賴短期利率，未來的再融資風險也隨之上升。

對台灣而言，壽險業的美元債券部位、央行的外匯存底與新台幣匯率，都暴露在美債殖利率的波動之下。當全球最大的債務人開始被市場「管教」，持有美債的台灣金融機構應更嚴格且密切的檢視利率與匯率風險，做好壓力測試與流動性準備。

作者簡介_邱萬鈞

美國東北大學財務金融系教授 Northeastern University, Boston, MA