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台股低本益比的困境 P.12

台股低本益比的困境 P.12

當一個異常或不合理的現象維持得夠久,人們就會想辦法為它找出一個「合理」的解釋;就算有點牽強、不盡合乎邏輯,也不一定說服得了別人,但至少能讓自己心裡好過一點,相信自己是走在正確的道路上。噢!別想太多,我不是指台灣的國際定位,也不是講朝野對立或政治亂象,我要說的是台灣股市本益比的變化。

台灣股市向來都特立獨行,彷彿與全球其他市場不太相干。大約在十幾年前,南韓股市的本益比約只有八倍,香港及歐美等已開發國家市場股市的本益比,大約在十二倍上下,惟獨台股本益比高高掛在二十倍的水準。台股這種高溢價狀況持續了好些年,大家也逐漸習慣這種現象,甚至以為,台股二十倍的本益比將永遠維持下去。

類似這種「非理性」特性,並不是只有台股才有,幾乎所有可交易的市場皆然。由於台股二十倍的本益比持續好長一段時間,因此市場分析師不得不提出解釋,好對投資人有個交代;他們認為,台灣是個快速成長的經濟體,根據過往經驗,高成長的股市或個股,本來就享有較高的溢價。這話言之成理,投資人對高處不勝寒的股價疑慮也稍稍釋懷。

然而彼時南韓的經濟成長速度並不亞於台灣,但本益比不但比台股低,甚且低於成長力道較弱的已開發國家市場。當這樣的聲音出現後,專家們又跳出來為台股辯駁;他們指出,台灣企業的財務槓桿操作不像南韓,企業經營相對穩健,因此風險較低。

若以一九九七年亞洲金融風暴發生時的慘況來看,前述的解釋確實有所本。其時南韓多家公司宣告破產,整個南韓經濟受創嚴重,而台灣雖然也受到波及,但大體而言,還能全身而退。

不過,從另一個角度觀察,韓國從危機中迅速站穩腳步,藉著金融風暴的大破壞,乘機進行制度大建設,制定多項自由化政策;千禧年後,南韓由危機變轉機,許多產業比台灣更開放,也更具競爭力。

我在一九九九年,第一五四期《今周刊》上,就提出〈台灣的問題在於問題不夠大〉,指的便是,台灣以為能在亞洲金融風暴中倖存而洋洋得意,便放緩了改革開放的步調;於今與南韓相對照,讓這個觀點更為透徹。

儘管韓國股市的多數風險,來自於過度的槓桿操作,以及高度集中化的經濟結構,但這幾年韓股的表現大幅超越台股。一九九○年,當台股創下一二六○○點歷史新高之際,韓股指數位於一千點的高檔;而今韓股已站上一三五○點,台股則勉力在七千點沉浮;這下子,我們還能說,韓股承受過多及不適當的風險嗎?

過去五年來,台股表現大不如亞洲其他市場,近三年,台股漲幅更是敬陪末座,從後頭數來,倒是數一數二;如此導致台股的評等遭到「調降」,本益比也一路降至僅約十二.五倍的水平,與亞洲其他市場平均本益比相當。即使台股都這麼「便宜」了,但是外資法人對台股仍有疑慮,而這些質疑的聲音,我幾乎每天都聽得到。

外資最主要的疑慮,還是對員工分紅配股的會計處理方式無法理解。不論公司配發股票或現金紅利,外資法人都有意見。就我所知,沒有一個國家的會計制度,不把員工配股分紅列為費用;或許有,只是我並不知道。

台灣的員工分紅配股,並未減低公司的淨利或EPS(每股盈餘),而是從股東權益中扣除。企業照顧員工是應該的,但假設稍微節制一點的科技公司,派發給員工的紅利「只」占淨利的二成,一旦台灣採用國際作法,將這部分列為費用,那麼,這家公司的淨利就要降低二○%,本益比便相對提高二五%。也就是說,先前公司的盈餘數字可能是虛胖的。

本業有獲利的公司分紅還說得過去,有些虧錢的公司,也大發員工分紅;拿不出績效還分什麼「紅」?擺明了是肥了員工、瘦了股東。因為多數科技業老闆身兼員工,自己也列在分紅配股的名單上,而且往往分最大的那一塊。

此外,我們可以假設,如果所有公司全面將員工分紅配股改列為費用,那麼公司經營者恐怕不會再這麼大方地配發紅利了。因為過去是慷股東之慨,現在則立即反應在本身的經營績效上。

不少公司經營者大吐苦水表示,如果少了優渥的員工分紅,重要的員工可能會被對手以很高的條件挖角,而選擇跳槽。但是,若所有的公司都必須將員工紅利費用化,每家公司都面臨相同的處境,那麼員工跳槽的風險自然降低。

由此推估,台灣最終的合理本益比,可能落在十三.五倍左右。但話又說回來,台灣企業獲利成長如此強勁,十三.五倍的本益比是否太委屈了?其實台股最為外資詬病之處,並非股價太高;即使員工分紅部分費用化,致使本益比拉升上十四、十五倍,不少台灣公司還是能創造持續成長的獲利,ROE(股東權益報酬率)仍然高於亞洲多數市場。

外資最擔心的,倒不是十三.五倍的本益比,而是不確定性。如果要挑選科技產業作為投資標的,外資必須拿台灣的科技公司與美國、日本或韓國的公司作為比較;若台灣採用的會計制度與其他市場大不相同,外資缺乏一致性的比較基礎,便降低投資台股的意願。這也是當前台股的困境。

不過自今年下半年開始,外資法人買盤不斷,帶動台股加權指數攀升至七千點,倒令人相當意外。反觀本土法人,不僅持續賣超,每季還匯出一一五億美元的資金,而且金額還有擴大的趨勢。

資本之所以大量外流,當然與台灣超低廉的利率、政治的不穩定,以及台灣將對海外資產課稅有關。

由於目前與台灣簽訂租稅協定資訊交換的國家極少,更別提那些擁有主要金融中心的國家,因此,台灣政府能夠對海外資產課稅的惟一可行途徑,便只有在資金匯出的當下課稅;比方推估匯往海外資金的未來報酬,以此計算稅率,直接扣除。假如政府真要這麼幹,那便足以解釋,為何現在有點閒錢的人,便拚了命要把資金匯往海外。

短期內,導致資金外流的因素不可能大幅改變,因此本土資金外流潮很可能會延續至明年;因此,未來一段時日,股市的強弱關鍵,全視外資法人的一念之間了。

我要再次強調,即使台股本益比已降至亞洲的平均水準,但台灣的會計制度似乎仍是千山我獨行。台灣的員工分紅配股制度,曾帶動過台灣的經濟奇蹟,也曾將財富重新分配至受薪階級的普羅大眾,這都是不爭的事實;但重點是,若台灣期望吸引更多國際資金進來,那麼員工分紅的會計處理原則,就必須按照國際通行的遊戲規則來玩。

員工分紅應該費用化,分紅的價值應按照紅利配發當年的市值計算。此外,台灣公司在獎勵員工時,可善加利用股票選擇權,而非一味採用股票分紅;如此不僅能降低對獲利及對股東權益的稀釋效果,也更能鼓勵員工創造「未來」的價值,而非單純享受「過去」的成果。

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