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四十五年老字號隱藏財務風險

四十五年老字號隱藏財務風險

張弘昌

金融

598期

2008-06-05 10:03

「你攏省小條,開大條」,隨著夏天腳步逼近,歌林的變頻冷氣機正如火如荼地在電視上密集播放廣告,台詞也句句打動人心。然而在螢光幕上的亮麗形象背後,公司的財務卻正面臨不可預測的風險。

「歌林二怎麼會跌成這樣?」熙熙攘攘的券商交易大廳,投資人望著電視牆,大呼不可思議。因為從五月二十一日開始,歌林在去年十一月七日發行的國內第二次無擔保公司債(簡稱歌林二,股票代號一六○六二),跌破九十元關卡後,就一路帶量狂瀉,六月二日當天最低更跌到六八.八元,引發市場議論紛紛,「是誰這麼不惜代價的在拋售歌林債券?」

翻開歌林二的發行和轉換辦法規定,到期日雖然是二○一二年十一月七日,如果債券持有人要提前拿到現金,可在三年後(二○一○年十一月七日)按面額要求公司贖回(即所謂的賣回權)。

換句話說,以目前約七十元的價格買進,屆時就可以用一百元的市價賣回給公司,報酬率高達四十二%,這麼高的數字,為何還有人要賣?更讓人不得其解的是,價格這麼低,公司為何不趁機從市場買回,賺取差價利益?


 
李敦仁力促合作
靠液晶電視進軍北美

「Something happened!」一位法人在看到歌林二的K線後,直覺地喊出這句話。站在投資學的角度來看,債權一向優於股東的權利,也享有優先受償權,除非有什麼事情即將發生,否則債券不易出現崩跌情形,「一定有什麼內情外界不知道。」這位法人說道。

事實上,熟悉歌林的人,多半將矛頭指向美國轉投資公司Syntax-Brilliant。Syntax-Brilliant是歌林在液晶電視市場的主要銷售客戶,自有品牌為Olevia,在那斯達克交易所(Nasdaq)掛牌交易。但今年以來,Syntax-Brilliant因財報沒有公告等原因,正面臨下市危機,連帶使歌林受到牽累。

歌林會投資Syntax-Brilliant,現任總經理李敦仁是關鍵人物。○三年,當時任職副總的李敦仁,有感於傳統家電已落入夕陽產業,惟有液晶電視還能為家電業開創第二春,於是和液晶電視通路商Syntax公司攜手合作,大舉進軍北美市場。

隨著美國市場蓬勃發展,以及低價策略奏效,Syntax-Brilliant順利打進Office Depot、Sears、Circuit City、QVC、Best Buy等大型電器通路連鎖店。Olevia成為北美備受矚目的品牌,一時之間,讓背負振興家業大任的李敦仁聲望推上了極點。

然而從○七年下半年開始,Syntax-Brilliant一連串的負面消息,正逐漸成為歌林大步向前的沉重包袱。

去年十月,在北美市場擠進前十大液晶電視品牌的Syntax-Brilliant,突然宣布組織重整,原任營運長的李敬華接手營運,成為公司新的執行長。然而此時卻遇到美國次貸風暴,銀行授信轉為嚴苛,加上財務長離職,以及財報因帳務認列問題延遲公布,使得公司資金周轉出現吃緊情況。

為了讓公司度過流動性風險,Syntax-Brilliant在去年第四季和Sliver Point Capital、花旗、富國等銀行團借貸一.五億美元,以舒緩財務壓力。或許是急需資金,當時美國市場的平均利率約七%、八%,但Syntax-Brilliant的借款利率卻高達一一.五%。提到這件事,李敬華面對記者詢問時還略帶氣憤地表示,「這些銀行團簡直是禿鷹行徑!」

此外,受到中國地區應收帳款認列等問題的影響,Syntax-Brilliant去年第四季的財報,至今尚未公布,那斯達克已對公司要求最晚要在七月底如期交出,否則將祭出下市處分。美東時間五月十五日,那斯達克又通知Syntax-Brilliant並未及時公告今年第一季財報,這已經是連續二個季度未按規定申報,顯示公司帳務存在重大問題。


 
合作廠商恐下市
歌林財務情況受牽累

詭譎的是,就在那斯達克通知到達的同時,歌林的融券也開始異常增加。五月十四日,融券餘額不過五六○四張,到了五月底,就暴增二.六倍,來到一四八五八張,而且一路上只要股價來到平盤以上(註:平盤以下不得放空),當天融券幾乎就會增加。

由於正值除權息旺季,融券隨時有回補壓力,而歌林股價不過一○元上下,「『肉』這麼少,還有人去放空,除非是很有把握某些事情即將發生。」市場老手如此解讀。

Syntax-Brilliant的營運出現不穩定,對歌林會產生什麼影響?首先,投資損失就是必須面對的第一個問題。去年初,Syntax-Brilliant還在一○美元的高點,但隨著利空消息不斷,股價就一路下跌到目前的○.八美元左右,由於歌林投資該公司達八%左右,且放在「備供出售」科目項下,因此必須在財報上按市價認列「金融商品未實現損失」。

去年一月,歌林帳上投資Syntax-Brilliant的價值尚有一四二億元,但到了年底,只剩四八億元,今年第一季結束,更只剩十四億元。高達百億元的資產在一年間從帳上消失,速度確實驚人,不過由於備供出售的評價在會計上只會影響淨值,不像「以交易為目的」的投資會直接影響損益,因此一般人不易察覺。

事實上,投資損失還算是皮肉傷,因為股價再怎麼下跌,都有最終的底線,現在公司高層最頭痛的,恐怕是應收帳款面臨能否全數收回的風險。因為根據財報資料顯示,截至去年底為止,歌林全部的應收帳款為一○八億元,占總資產比重高達三九%,其中有八十億元是屬於Syntax-Brilliant,而歌林的股本不過八十八億元。

從現金流量表來看,自○一年開始,除了○二年外,歌林每年的營運活動現金流量都呈現淨流出,主要原因在於應收帳款增加。而為了滿足資金放帳需求,歌林幾乎都透過舉債和現金增資等融資活動來支應,其中○六年、○七年更是相對高峰,而投資活動也幾乎呈現淨流出,對長期投資的持續增加則是重要因素。


 
單一客戶釀風險
應收帳款成關鍵問題

此外,歌林去年營收為二一二億元,其中一四○億元是直接銷售給Syntax-Brilliant,是公司的第一大客戶,如果這部分忽略不計,歌林的營收將銳減到只剩三成,對公司營運將造成重大影響,這也是現階段無法避免的單一客戶風險。

對此,歌林財務長兼發言人朱泰陽認為,早在和Syntax-Brilliant合作開始,為保證應收帳款能如數收回,就要求Syntax-Brilliant同意將CIT(Syntax-Brillian在美國的應收帳款代收公司)所收取的款項請求權讓渡給歌林。

再者,儘管Syntax-Brillian在那斯達克瀕臨下市,但歌林已跟該公司進行協商,預期應收帳款金額很快就可以降低。以第一季底來說,應收帳款已減少到七十億元左右,未來會再減少。

事實上,針對歌林二債券價格的突然重挫,公司認為台股環境不佳,難免有法人因疑慮而出脫換取現金,內部正在評估是否從市場買回。不過以第一季財報帳上現金和約當現金合計五·七億元來看,能發揮的效果還有待觀察。
 

對Syntax-Brilliant銷貨與應收帳款,金額不斷攀升
時 間  銷貨金額(億元) 占營收比重(%) 應收帳款(億元) 占全部應收帳款比重(%)
2007/12/31 140.94 66 80.41 72
2007/06/30 58.15 62 50.19 70
2006/12/31 92.35 59 68.78 79
2006/06/30 32.77 48 52.95 75
2005/12/31 64.79 47 47.46 72
 
營運活動現金流量7年來幾乎呈現淨流出,
只好透過舉債和現金增資等融資活動因應

     期 別              現金流量(百萬元)
營運活動 投資活動 融資活動 淨流入(出)
2008年Q1 -217 -199 313 -103
2007年 -1,363 -1,001 2,133 -230
2006年 -358 -2,027 2,743 358
2005年 -1,122 94 1,297 269
2004年 -679 -1,042 1,535 -185
2003年 -374 -268 974 332
2002年 1,160 -996 -332 -168
2001年 -60 -157 386 169
 

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