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股神認錯背後的投資哲學

股神認錯背後的投資哲學
在「給股東的一封信」當中,巴菲特認錯,但顯然還不認輸。

王之杰

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637期

2009-03-05 10:19

經歷動盪萬分的二○○八年,股神主持的波克夏控股,有績效相對史坦普五百優異的股價表現,也有獲利較前年大減六成的挫敗,但資本市場的競賽比的是氣長,歷經多次市場泡沫的股神,在給股東的信中,蘊藏許多獨到的觀察。

千呼萬喚,「股神」巴菲特主持的波克夏控股公司(Berkshire Hathaway),終於在二月二十八日公布去年的財報,一年一度「給股東一封信」也在同日發表。在全球金融海嘯的衝擊下,去年波克夏的帳面價值下挫了九.六%,獲利更較前年大減六成,是成立四十三年以來,表現最差勁的一年。

身為波克夏的執行長,巴菲特在給股東的信中,劈頭第一件事就是「下詔罪己」,他承認在過去一年中「做了不少蠢事」,而去年第四季以來的全球金融大恐慌,是他一生僅見,其殺傷力,也完全超乎想像。

在長達二十三頁給股東的信中,巴菲特幾乎用了三分之二的篇幅,向股東解釋過去一年來波克夏財務及投資部門的運作,及為何在○八年產生了約六十億美元虧損的原因。雖然「市值計價」這個會計原則,是波克夏投資部門產生帳面虧損的原因,但他仍堅持採用這種「誠實」的方法計算損益。

展望未來,巴菲特對美國仍然抱持「死多頭」的態度。他認為,○九年的美國經濟仍將相當虛弱,但動盪終究會過去。樂觀之餘,他也同時警告美國政府,留意目前過低的利率環境,因為利率若持續維持低檔,美國政府公債泡沫在所難免,而通貨膨脹,也將伴隨而生。

巴菲特雖譴責華爾街濫發衍生性金融商品的行徑,但也花了近四頁的篇幅,解釋了為何波克夏在金融海嘯發生的當下,仍堅持持有兩百多種、價值八十一億美元的衍生性金融商品,甚至不厭其煩解釋發行選擇權以進一步豐沛現金部位的原因。

媒體報導大多把焦點集中在股神的懺悔及獲利衰退,其實,若仔細看財報內容,可以發現這封給股東的信,是一本難得的管理學教材。讀者可在字裡行間,看到股神在全球金融市場摧枯拉朽的二○○八年中,如何一方面在波濤中經營企業、壓注投資、保持安全現金部位;一方面又積極布局,大膽發行衍生性商品,替未來的財富預做準備。

這封「給股東的一封信」,堪稱是近年來巴菲特諸多言論中,「管理學」含量最重的文章,集多種經營智慧於一身,非常值得投資人細細琢磨、體會。以下是○八年巴菲特給股東的一封信的重點摘要:

 

重點一 優質產險公司的黃金時期


在全球保險公司一片慘澹中,波克夏的旗艦公司蓋可產險(Geico)在去年一年中,卻逆勢成長,讓巴菲特及其夥伴曼格(Charlie Munger)開心得不得了。蓋可產險去年在全美車險的市占率從七.二%成長至七.七%,機車險更暴增了二三.四%。波克夏旗下的再保公司表現也非常不錯,General Re在經歷去年執行長辭職風波之後,也漸入佳境,總計波克夏旗下的兩家再保公司去年就賺進了十六億美元,占集團總獲利的三四%,是不折不扣的金雞母。

獲利豐收固然值得欣慰,但更令巴菲特興奮的是保險金所帶來的現金部位。波克夏旗下的保險事業,目前持有五八二億美元的保險金,與全球不少大型保險公司現金竭盡的情況,形成強烈對比。巴菲特在信中難得驕傲地說:「空袋子絕對站不直!」

波克夏的債信評等仍在AAA的水準,全美目前只有七家公司能維持這樣的評等,這讓波克夏的保險公司有了最堅實的倚靠,當然也成為波克夏保險事業出類拔萃的原因。而也因為保險金水位充沛,讓波克夏可以在市場情況險惡時,好好挑選標的,他笑說:「我跟蓋可產險的CEO,現在就像是身在天體營中的餓蚊,美味佳餚到處都是!」

 

重點二 買進石油公司股票時機錯誤


巴菲特最可貴的地方,就在於從來不會掩飾自己的缺點及錯誤,他在給股東的信中坦言:「我在油價近高檔時,買了太多『康菲石油公司』的股票,油價這樣重力加速度地下挫,我怎樣都沒想到……雖然我認為油價遲早還是會高於目前四十到五十美元一桶的區間,但以目前的價位來看,我是大錯特錯,更讓公司產生了數十億美元的虧損。」

除了康菲石油外,巴菲特還坦言:「另一項金額較小的錯誤,是花了二.四四億美元,買了兩家愛爾蘭的銀行……當時我真的認為很便宜,不過我錯了,目前已將它處分掉,只拿回了二七七○萬美元,一共等於賠掉了八九%。賣掉之後,這兩家銀行的股價還在往下跌,套句網球的術語,我犯的是『非受迫性失誤』(編按:非因對手壓迫而產生的失誤,而是自己的過失)。」

 

重點三 不後悔買進三家公司特別股


巴菲特在去年九月底及十月初時,連續買進了高盛證券及奇異電子的特別股及認購權證,這兩筆認購權證的履約價位,分別是在一一五美元及二二.二五美元。以目前兩家公司股價看來,這兩筆交易似乎都買貴了,若加上去年三月買進的箭牌口香糖股權,波克夏就花了一四五億美元,不少人都認為進場太早,但股神在信中卻仍然堅持,雖然股價連番下跌,但「我們仍然相當滿意這三筆交易,投資這三家公司,每年都可以帶來可觀的收益(註:特別股保障一○%的年收益率)。」

為了買這些股票,巴菲特不得已在投資組合中做了一些調整,「雖然我不太情願,但仍賣掉了一些嬌生、寶鹼、及康菲石油公司的持股,用這些賣股的現金,買了這三間公司的特別股, 這樣的作法是確保波克夏有一定的現金水位。」他一再向股東及信用評等機構保證,波克夏一定有充分的現金應付各種狀況,「我們絕不會伸手向陌生人借錢支付未來的現金需求,或把公司前景壓注在別人的憐憫上!」

 

重點四 低利恐引發美國公債泡沫


巴菲特在給股東信中的第一頁中,開宗明義就點出通貨膨脹的風險。他說,如果美國政府維持這樣的低利率水準太久,「若干年後,經濟史書上一定會記載著,一九九○年代末期發生網路泡沫、二○○○年代中期房產泡沫接棒,而二○○八年政府公債泡沫跟著上場!」

巴菲特表示,目前大家都紛紛將錢投入「零風險」的美國公債市場,甚至「沾沾自喜、自鳴得意」找到資金的避風港,但以目前政府公債的殖利率來看,持有政府公債「長久看來,是一個非常不明智的舉動!」因為持有這樣低利率的債券根本賺不到錢,甚至還會一點一點削弱持有者的購買力。

去年,對於七十八歲的巴菲特來說,確實是人生的一大挑戰,以波克夏股價目前跌破五年前位置的標準來看,股神似乎是法力漸失,但若與S&P 500指數去年一整年下挫三七%相較,波克夏的相對績效卻是近十年以來表現第二好的一年。

叢林法則本來就是宰制資本市場的最終裁判,比的是氣長,只要比對手多撐一時,未來就能第一個嘗到獲利回升的果實,以這個標準觀察,也許動盪的二○○八年,將成為波克夏下一波大成長的另一個新起點。


■巴菲特2009年「給股東一封信」語錄釋意
股神說…

股神說 「我…現在就像是身在天體營中的餓蚊,美味佳餚到處都是!」
意指 在保險業大衰退的同時,旗下蓋可產險業績一枝獨秀,不虞匱乏的保險金,讓巴菲特可以好整以暇選擇投資標的

股神說 「就網球術語來說,我犯的是『非受迫性失誤』(unforced errors)。」
意指 股神責怪自己在油價高檔時買進石油公司股票,並見獵心喜買下愛爾蘭兩家銀行,結果認賠89%出場

股神說 「空袋子很難站得直!」
意指 巴菲特指出,波克夏擁有大量資產及AAA的債信評等,是旗下保險事業最好的靠山

股神說 「我的恩師葛拉漢很早就諄諄教誨:『價格』是你所付出的,『價值』才是你所得到的!」
意指 巴菲特認為,當市面出現殺盤價時,仔細挑選好貨就對了

股神說 「我曾是每個王子都想一親芳澤的白雪公主, 但我已經被流放!」
意指 巴菲特形容不少國際上頗具規模的保險公司,目前的下場

股神說 「沒有資格操作貸款的人借錢給根本借不起錢的人!」
意指 巴菲特認為次貸風暴肇因於不負責任的買賣雙方

股神說「得三大將,如獲三冠王。」
意指 巴菲特稱讚旗下以色列精密切割公司Iscar及被其購併的日本Tungalory經營階層的優秀表現

股神說 「在還沒認清彼此之前,總會愛得較深。」
意指 巴菲特用這句話描寫衍生性商品的現象,他接手General Re再保公司之後,發現公司竟然持有2萬多種衍生性商品,用了五年時間,花了4億美元才清理完畢

股神說 「現在避風險就像防範『風流病』一樣難,確保枕邊人沒病還不夠,還得防範枕邊人的諸多枕邊人沒事才行!」
意指 巴菲特認為目前市場上充斥著「交易對象風險」,只要其中一個交易對象出問題,連鎖效應就很難避免

■波克夏2008年財報重點
項目             2008 2007 2006
現金及約當現金 (單位: 億美元) 255.3 443.2 437.4
資產總額(至08/12/31)    2673.9 2731.6 2484.3
營收            1077.8 1182.4 985.3
成本及費用          1002.1 980.8 817.6
稅前盈餘            75.7 201.6 167.7
稅後純益            49.9 132.1 110.1
每股純益(美元)         3224 8548 7144

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