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人民幣貶值為哪般?

人民幣貶值為哪般?

陶冬

國際總經

898期

2014-03-06 14:06

北京不敢輕易改變人民幣升值的預期,一旦市場認定人民幣走貶,可能出現大量資金外逃。人民幣匯率貶值不會太久,但匯率波動卻在加大。

最近人民幣出現持續貶值,其貶值幅度為二○○五年匯率改革以來最大,引起海內外的關注,也引起市場的震動。人民幣匯率深受政府干預,如此持續的貶值,背後有什麼政策意圖?

人民幣匯率貶值前後,七天質押回購利率和銀行間利率均明顯下降,說明中國人民銀行出手前刻意放鬆銀根,不讓匯率市場的波動影響國內流動性。此乃有計畫的政策舉動,旨在打破人民幣只升不跌的市場預期。

然而,匯率貶值後的市場反應,相信超出央行預期。過去數月,香港市場出現大量看多人民幣的結構性產品。海外人民幣儲蓄基本沒有利息收益,過去靠匯率升值賺錢的境外人民幣迫切需要yield(收益),所以以人民幣匯率為標的的衍生產品一出現便深受歡迎。《華爾街日報》稱其規模有數千億元,筆者認為起碼有一千億元。這些結構產品中既有簡單的利率產品,也有複雜如TRF (目標可贖回遠期合約),後者每月可以產生收益,但是一旦人民幣匯率逆轉便要虧錢,一旦觸發事先約定的匯率臨界點,虧損會加倍增加。人民幣突然出現意外的持續貶值,結構性產品被迫平倉,而此舉帶動新的貶值和進一步的平倉。海外市場率先爆倉,令離岸人民幣匯率在初期貶值大過在岸匯率。

離岸匯率下挫,又觸發以國內企業和個人為主的套利交易拆倉潮。美國的QE(量化寬鬆貨幣政策)和中國的理財產品熱,產生出海內外明顯的利率差。有能力製造資金跨境流動的國企、出口商和富人,在海外銀行借錢,換成人民幣後投入理財產品,坐收五至七個百分點的利差,不過此交易的前提是人民幣匯率基本穩定。當這個過去習以為常的匯率環境發生變化時,套利交易的風險程度驟變,個別的拆倉行動帶動連鎖反應,匯率迅速越過官方的中間價,波動幅度為近年罕見。

應該說,人民銀行在「教訓一下匯率投機者」上,大獲全勝。人民幣出現雙向波動和雙向預期,海外套利行為大減,國內借海外短期債也應收斂不少。接下來是人民幣持續貶值,還是掉頭回升?筆者認為是後者。

人民幣的基本面已見轉弱,增長下滑、風險上升,美國也不再拿人民幣匯率說事了。但是筆者相信北京不敢輕易改變人民幣升值的預期,一旦市場認定人民幣走貶,可能出現大量資金外逃。這不僅影響人民幣匯率,更會為國內流動性帶來不可測因素。資金外流,早已是不爭的事實,只是熱錢流入暫時將其掩蓋住了。此時持續令匯率貶值,對決策層來說得不償失。出口業不是幾個點的貶值可以救活的,資金外逃可能對宏觀經濟帶來的衝擊,根本無法預估。

筆者相信,人民幣匯率貶值不會太久,但是匯率波動在加大,而且是雙向的。

(本專欄隔周刊出)

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