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柏南克獨舞也難「扭轉」成長頹勢

柏南克獨舞也難「扭轉」成長頹勢

楊紹華

金融風雲

shutterstock

771期

2011-09-29 14:21

美國聯準會主席柏南克推出「扭轉操作」,但將這個早在五十年前即已失敗的手段用在今日,再遇上歷史低點的利率環境和滿布風險的投資市場,失敗的機率只會更高,美國恐步入日本後塵。

十月三日,美國著名歌手查比.恰克(Chubby Checker)即將度過他的七十歲生日。查比絕對沒有想到,自己在一九六○年所唱的冠軍單曲,如今會忽然成為美國、甚至是全世界最火熱的名詞之一,〈The Twist〉(扭轉)。

九月二十二日,全球市場屏息以待美國聯準會主席柏南克在利率會議中的發言,期待他能推出新的刺激經濟方案,最後等到的,就是這個被稱為「扭轉操作(Operation Twist)」的救市策略。

 

扭轉「利率」操作「政府公債」

 

顯然,市場對於柏南克的新把戲感到失望透頂,九月二十三日,全球股市普遍以重挫回應。畢竟,扭轉操作不算新招,首次登場的時間早在一九六○年。當時,美國聯準會希望藉由買進長期公債來扭轉長期利率偏高的環境,各界稱此為扭轉操作,名稱的發想由來,正是查比當年紅遍半邊天的這首〈The Twist〉。

「這張唱片能讓世界開始扭動起來(The record that started everybody twisting)!」那一年,查比的單曲唱片封套上寫了這麼一句話,這首歌的確唱遍世界,在全球掀起一陣扭扭舞風潮;但是,美國政府當年祭出的扭轉操作卻沒有同等效果。數據顯示,經過一九六一年的六次操作,三十年期公債殖利率下跌幅度僅有○.一二%,甚至有人認為,六○年代扭轉操作的失敗,造成了美國七○年代的停滯性通膨。

如果說歐元區領導者目前正為了「歐元實驗失敗」而傷透腦筋,那麼,美國當局則正期待著一場已被證明失敗的實驗,還有成功翻盤的機會。

這一回,柏南克能如其所願,藉由扭轉操作,讓冰到極點的美國、甚至是全球經濟,重新扭動起來嗎?

所謂扭轉操作,要扭轉的目標是「利率」,操作的對象則是「政府公債」。簡單的說,聯準會大量賣出短期公債,造成短期公債的供給增加,債券價格於是降低,短期利率則相應上揚。

接下來,聯準會雖然沒有繼續擴大印鈔,但是能將賣出短期債券所獲得的資金,轉而買入長期債券,造成長期債券的需求增加;於是,價格走高,長期利率則會應聲下跌。

為何想要壓低長債利率?因為長債利率對實質經濟的利率環境影響甚大,例如房貸、車貸,甚至是企業進行長期投資的貸款利率。因此,當聯準會買進長債,提高長債價格,壓低長債利率,也就壓低了所有人的利率。理論上,人們會願意更積極的借錢、花錢,也就開始創造需求。

接著,看準市場需求提升,企業開始提高生產力,願意積極增加投資,並且雇用更多員工,整體就業市場於是獲得改善,也就能夠根本性的解決經濟問題,重新走入正常的經濟復甦軌道之中。

 

風險一  利率已達歷史低點,民眾對降息無感?

 

以上,是美國聯準會和柏南克的樂觀盤算:扭轉公債利率,就能扭轉消費意願,並且扭轉企業的保守態度,最終,讓整個經濟扭轉乾坤。在柏南克的認知當中,六○年代的實驗失敗,肇因於「規模不夠」。這一回,他計畫用四千億美元執行新一輪的扭轉操作,也就是說要賣出四千億美元的短債,並且,買進等額的長期公債。


然而,不只是股票市場,包括多數的學者專家,都認為柏南克的新實驗最終仍將走入失敗命運。

「問題是,你要扭轉的到底是什麼?」接受採訪時,摩根士丹利亞洲區主席史蒂芬.羅奇反問柏南克:「美國不管是短期或長期利率,都已經處在歷史低點好長一段時間了,民間消費有起色嗎?企業願意擴大投資嗎?」羅奇認為,美國經濟已經對「零利率政策」有所回應,這個回應就是「沒有反應」,「利率環境已經沒有什麼『繼續扭轉』的必要與空間了。」

史蒂芬表示,藉由壓低利率企圖振興經濟的作法,不只是六○年代曾經失敗,「看看日本,這個國家採行零利率政策多長時間了,經濟仍然是一攤死水。」事實上,史蒂芬評論美國:「這個國家已經確定走入日本化了。」

中國知名財經評論家葉檀則認為,在「歷史低點」利率水準之下,啟動以「降低利率」為目標的扭轉操作,反倒是對市場釋出這樣的訊息:「政府除了盡降息之能事之外,已經別無他法了。」對於市場信心的傷害,不減反增。

「扭轉操作的確是一個絕招,不過,是一個拖延改革的絕招。改革,才是美國目前最需要的經濟復甦之道。」葉檀評論。

 

風險二  財政部趁機大賣公債,削弱扭轉力道?

 

另一個會讓柏南克扭轉失敗的風險,是美國財政部的「對著幹」。由於扭轉操作的手段,是聯準會大買長期公債,造成長期公債的「需求大於供給」,進而壓低長期公債利率。因此,若要達到壓低利率的目標,重點就在於能否形成「供不應求」的市場。

然而,「供不應求」或者「供過於求」,除了要看聯準會的買盤力道之外,也要看「生產者」的臉色。美國公債的「生產者」,就是正在努力應付短期債務壓力的美國財政部。

不過是在八月中旬期間,美國政府幾已瀕臨破產,即使在最後關頭朝野政黨達成提高舉債上限的決議,但美國財政狀況的吃緊程度,仍讓信評公司標準普爾調降其主權債務評等。

主權評等遭到調降,意味著美國公債的「賣相」變差。以往,美國公債的主要買家是新興國家及日本的中央銀行,但在美元危機出現之後,即使美國公債仍是全球流動性最佳也最安全的商品,但各國央行的外匯存底操作的確已經出現「調整以美債為主」跡象,開始盡量減少美債部位。

在此之下,若能再用較低的利率,大量發行長期公債給聯準會這個大買家,自然會是美國財政部改善財政的方便手段。面臨財政困局、且各國央行對公債興趣降溫的美國財政部,會不會利用這個機會大量賣出長期公債?財政部不配合,是柏南克執行扭轉操作的風險之一。

最後一個風險,是最難預測,卻也最為嚴重的風險,在於人性。

簡單地說,柏南克要告訴美國人民的是:「我把利率壓低,讓你可以用更便宜的利息成本借到錢。所以,勇敢借錢、勇敢花錢吧!」不過,利率壓低的另一個影響,就是「存款孳息同步減少」。在平常,這的確有可能讓民眾把錢從銀行領出來,轉進報酬率更高的積極投資。但是在目前這個「風險滿布、看不到未來」的投資環境中,極有可能,降低利率的結果將會適得其反。

「雖然放在銀行賺不到太多利息,但是,不管把錢放在哪裡都不安全。為了賺到足夠的錢,一般人就會試圖放大本金,更加省吃儉用,把更多的錢放在銀行裡。」這個從人性角度思考的推論,已經在日本獲得實證,當經濟前景不明,人們找不到資金去處的時候,利率降低,不但不能引誘民眾大膽花錢;相反的,會讓消費行為更加保守。

 

風險三  利息減少,民眾反而放大銀行本金?

 

接下來,企業看不到需求,也就更進一步的減少員工,失業率不減反增,走入惡性循環。在經濟理論中,這種「利率壓到極低,但民間消費與投資卻不增反減」的循環,是經濟學家的惡夢,稱為「流動性陷阱」。

「市場已經告訴我們了,只要人們看不到未來,他就不會花錢、不會投資,未來能見度愈不清楚,人們只會更加保守。」美國聯準會前主席葛林斯班表示,只要願意,任何國家的中央銀行都可以隨心所欲的操控利率,但他不能操控經濟實體的需求 。

「我們需要的,不是可以用更多便宜的成本借錢,而是未來的能見度。」 儘管他被認為是這場金融海嘯的禍首之一,但葛林斯班這番論述,的確切中當前美國經濟的要害。在柏南克二十二日的發言中,雖然宣告了長期利率可望走低,但更令市場感到恐慌的一句是,「美國經濟下行的風險高升。」葛林斯班解讀市場心態:「經濟不好,就算成本再低,恐怕也不能讓民眾勇敢借錢。」

事實上,雖然各界對柏南克的新招感到失望,但在八月中旬時,這位黔驢技窮的聯準會主席早就在一場公開發言之中對各界暗示,美國經濟已無特效藥!「經濟問題包含兩種,一種是周期性的循環問題,一種是結構性的本質問題…。」他說:「貨幣政策能夠改善的,是降低周期性循環的衝擊。至於結構性的問題,需要長期的改革,包括財政、教育等等。」

扭轉操作,或許是柏南克的被迫選擇,它將讓美國經濟扭轉乾坤或「扭到腰」,猶待驗證。可以確定的是,缺少了有效的財政刺激政策與結構性的改革搭配,扭轉操作彷彿像是柏南克的獨舞,一位無計可施的總裁,再怎麼努力扭擺,要讓場子熱起來,恐怕並不容易。

 

聯準會

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