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印鈔派對即將結束 後QE時代來臨?

印鈔派對即將結束 後QE時代來臨?
聯準會熱烈討論終止QE的可能性,提醒投資人不可把救市政策當成永久措施。

周岐原

金融風雲

Getty

845期

2013-02-28 14:12

量化寬鬆貨幣政策推行逾四年,投入上兆美元,一旦政策退場,必然帶來極大的影響。無論聯準會何時結束這項政策,投資人都得試著及早因應。究竟沒有QE的金融市場將如何發展?陶冬、羅傑斯和麥嘉華等投資趨勢專家,提出了他們的專業觀點。

失業率、通膨尚未達退場標準 QE退場時機 今年出現機率低

 

聯準會成員討論QE是否提前退場,消息影響全球股市漲跌。瑞信首席經濟學家陶冬分析,儘管實體經濟不穩,柏南克今年未必會讓QE退場,但投資人預期改變本身就將衝擊美國國債,經濟復甦帶來的通膨,也將令聯準會終須調整QE決策。

美國一手主導的QE(量化寬鬆貨幣政策),會不會提早退場?這一道是非題,把蛇年新春的全球股市懸吊在半空中,投資人的心情也跟著七上八下。因為聯準會(Fed)公布的元月會議紀錄顯示,聯邦公開市場操作委員會(FOMC)成員開始熱烈討論,不排除準備提前讓QE退場,而且在這份不具名報告中,支持QE退場的委員人數,從「個別」增加至「部分」。

這個轉折,導致二月二十日的標準普爾五百指數大跌一.二%;不過兩天後,市場又流傳截然不同的流言:現階段,聯準會主席柏南克並無意結束量化寬鬆政策,結果不難想像,道瓊指數收盤受激勵大漲一一九點,離歷史高點一四一九八點更加靠近。由此可見,關於QE的傳聞,比財政懸崖、經濟數據都更有影響力,足以左右美股!

回顧美國實施QE的歷史,是二○○八年底時,聯準會因應金融海嘯推出的救急政策,但由於復甦比預期緩慢,不僅施行時間漸長,手法也越來越全面。

例如第一次推出的QE,原訂規模六千億美元,後來增至一.七五兆美元;一○年底的QE2,規模同樣是六千億美元,去年下半年的QE3和QE4,聯準會轉為以沒有上限的金額、每月四百億至四五○億美元的速度持續收購公債。

原本,聯準會的預定目標是在二○一五年,讓所有量化寬鬆政策退場,但是到了去年十二月、聯準會推出QE4時,官方又再改口,史無前例地定下兩大量化指標,表示只要「當失業率仍高於六.五%,及一至兩年內的通膨預測值不超過二.五%,QE便仍會持續實施。」那麼以目前經濟數據觀察,QE究竟會不會提前退場?一旦退場,最大影響又是什麼?

 

就業續好轉 QE可能退場

 

關於第一個問題,QE會不會提前退場?主要觀察重點在於兩大面向:美國經濟表現、美國通膨數據。

「美國經濟持續好轉」,二月十一日,即將退休的高盛資產管理公司董事長歐尼爾(Jim O’Neill)在定期投資通訊中,簡潔有力地以這個標題形容美國。

歐尼爾認為,美國去年十二月貿易逆差縮小至三八五億美元,這個大幅優於預期的數字,是三年來最低金額,「和以往出口占進口僅八成的美國經濟相比,這是個情勢逆轉的暗示:一段進行中的復甦。」歐尼爾形容。

美國的就業人數,同樣說明景氣好轉的現狀。對比聯準會提出的退場時機,目前失業率雖仍達七.九%,比目標六.五%高出不少,意味著現階段QE退場的可能性還不高。

但自一○年十月以來,美國的非農就業人數已連續二十八個月成長,其間新
增的四九○萬個工作人口,相當於QE啟動前期減少五九七.七萬個失業人口的八成,若景氣復甦如預期的持續下去,就業回復的速度,便可望讓失業率進一步下調,那麼,QE屆時就有可能退場。

 

後QE時代

 

物價雖穩 終須面對通膨

 

另一關鍵因素是通膨。儘管自QE實施以來,美元指數的波動相對有限,但若從代表大宗物資價格的商品指數(CRB)來看,民生物資的變化就很顯著。

自QE實施至一一年中,CRB指數最多一度從低點大漲七五%,顯示美國實行量化寬鬆,對物價造成點火效應,在復甦不穩的全球經濟中,造成嚴重副作用,讓消費者苦不堪言。最顯著的效應,是各國黃金、房地產價格大漲,香港金管局就在研究報告中直言:「房屋價格自○八年的低點幾乎從未間斷地顯著上升,迄今累積升幅已達一○七%,……推高本地通膨。」

對美國而言,QE效應則益處多過壞處,因為CPI(消費者物價指數)的增幅並不顯著,換言之,聯準會短期內應該沒有讓QE退場的必要。但是,身兼哈佛大學教授的聯準會理事史泰因(Jeremy Stein)在二月初預警,聯準會的持續寬鬆作為,已讓信貸市場出現些許過熱跡象。

史泰因分析,美國垃圾債券和聯貸市場近來格外火熱,尤其是垃圾債券發行量,去年更創下新高。他直言:「熱切追逐收益的資金,正在湧入公司債市場」。由歐巴馬任命的史泰因,硬是對QE提出不同意見,似乎也暗示提早讓QE退場的呼聲,正在聯準會內部逐漸擴張。

陶冬認為,基於實體經濟的復甦不見得穩固,因此今年之內柏南克未必會執行QE退場,時機最晚可能落在明年上半年。但陶冬也提醒,市場受QE退場衝擊最大的時刻,並不在柏南克宣布改變政策時,而是在美國國債暴跌、投資人預期改變時。

 

後QE時代

 

QE如補藥 總有停用一天

 

QE到底退不退,市場上還沒有一個人說得準。但從聯準會會議紀錄的內容來看,至少,「印鈔派對的燈光漸漸變暗」是可以預期的,那麼,對於投資市場的主要影響又是如何?

陶冬認為,一旦市場確認聯準會不再干預債市,低到史無前例的國債殖利率勢必轉向,這固然會把資金由債券市場驅向股市,為股市帶來資金活水;但貸款成本和企業融資成本跟著上升,也會帶來經濟動盪的副作用。所以,下一次聯邦公開市場操作委員會的會議,勢必激起市場更多關注。

「如果逐步讓QE退場,黃金、房地產將失去推升價格的主要動力。」金融研訓院院長鄭貞茂指出,近年金價大漲主要來自市場對大量印鈔、貨幣貶值的預期,「政策不繼續,投機買盤就減少了」。也就是說,QE退場時,黃金、房地產的實際需求將重新主宰價格。

回顧○九年一月,當市場還處於金融海嘯的震撼中、驚魂甫定,柏南克在倫敦政經學院發表一場名為「危機與政策因應」(Crisis and Policy Response)的演講,當時他提到:「聯準會將在適當時機收回各項貸款計畫,以落實『促進就業、穩定物價』的政策責任。」

這段話正好對市場說明,QE只是一時的方案,好比一帖補藥,只能暫時補充元氣和營養,不可能永遠服用下去。儘管現階段還未落實QE退場,但無論聯準會主席是否由柏南克續任,終究有一天,我們要面對沒有QE的世界。對二○一三年的金融市場而言,這將是最大的變數。

 

後QE時代

▲聯準會明示,在景氣回升前不會停止QE。

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