Ａ股危機中有轉機 短線布局誤殺股

五月分Ａ股市場換手率只有 ○·六二％，這是二○○三年九月以來的最低數據，新股表現更是慘烈，該月上市二十六檔IPOs，共有十二檔當天就跌破發行價，首日漲幅平均只有一·六％，是歷史上表現最差的月分，也充分反映市場的悲觀情緒。

當然目前市場最關心的還是物價問題。消費者物價指數(ＣＰＩ)有機會在六月見頂嗎？至少中國的銀行同業是持正面態度。根據彭博截至六月十六日的資料顯示，中國銀行同業拆借利率以一個月期的最高(七·三七％)，顯示目前市場資金極度緊張，但是二個月期(七·三％)、三個月期(五·五八％)、六個月期(四·九八％)與九個月期(四·九二％)的拆借利率卻出現依次遞減的情況，這樣的期限結構意味著二個月後流動性將大幅改善，因此最早在七月中下旬，市場就會再次對流動性做出正向的反應。

三年期央票利率為反彈訊號

若通膨如預期回跌，中國官方用來控制流通性的政策手段也會適度放鬆，當然升息與存準率無法於短期說變就變，但投資人仍可以觀察三年期的央票利率，一旦出現較大幅度的下調，意味政策開始轉向，可視為Ａ股反彈的重要訊號。

只是除了通膨問題以外，近期中國官方不斷釋出要推行國際板與新三板的消息，且全部確定會在下半年推出，中國股市向來聞擴容色變，但國際板與新三板沒有明確的推出時間點，陰霾難以散去，而這兩大緊箍咒衝擊的正是市場資金面，對於成交量屢創新低的Ａ股而言，無異是雪上加霜。

國際板主要問題在於Ａ股本益比偏高，與國際接軌時會拉低市場本益比，加上國際級企業融資能力太強，恐怕會吸走大量市場資金。至於新三板，主要是提供高新科技產業公司的場外交易。中國證監會主席尚福林已明示建構全國性的場外市場為「二○一一年的重中之重」，新三板若真的在下半年推出，第一批股票勢必會因為中國「只許成功」的民族性而飆漲，但與之性質相近的創業板與中小板股票，則免不了要繼續下跌。無論如何，國際板與新三板一日不推出，擴容壓力就會籠罩著Ａ股，自然也就難以出現真正趨勢的反轉。

中國股市的本益比應該在多少倍才合理呢？由債券市場來看，中國Ａ級以上投資型企業債券的收益率一般都位於六％至七％之間，用該數字的倒數來計算，股市合理的本益比應該落在十三至十六倍之間，那麼目前中國十四·八倍的本益比應該算是非常合理。

但就整體融資成本提高的速度，以及上市公司半年報業績預估的狀況來看，扣除掉受惠升息的銀行與壽險業，今年下半年Ａ股上市公司的淨利潤成長率恐將出現負值，至少通膨情況必須回復到去年平均三％的水準，企業獲利才有機會重新回復成長，這樣的情況要發生在下半年並不容易；也就是說，越接近半年報公布期，市場氣氛會越緊張，指數有很大機會按照二倍市淨率、十四倍本益比去修正，進而回測二六○○點。

目前市場普遍共識通膨的高峰將落在六至七月，因此股市還沒有脫離底部，在這個階段，選擇本益比偏低的銀行股以及消費類股，往往能獲得超額報酬。若時序進入七月中下旬，通膨開始見頂，那麼就可以布局成本壓力降低、毛利率提升的中下游製造業，直到ＣＰＩ數字開始降低，再將資金移往對流動性較為敏感的產業如汽車、房地產、煤炭、有色金屬等等。

通膨下的布局：尋找誤殺股

還有一個族群可以特別留意，就是業績表現亮麗但股價隨著市場修正的公司。在資金大幅撤離股市時，有許多基本面表現良好的公司也隨之下跌。統計四月十九日Ａ股自高點修正至今(六月十六日)，滬深三百指數下跌達到一一·八％，中小板下跌一二·八三％，創業板更是重挫了一六·六％，但在這段時間，卻有二五四家公司半年報呈現淨成長，股價跌幅卻超過滬深三百指數。例如西安旅遊、恆星科技、太原剛玉、麗江旅遊、聯合化工等等，半年報業績都可望出現倍數上揚，但股價跌幅都超過了二成，一旦大盤回穩，這些目前隨盤勢下跌的「誤殺」股，反彈的力道勢必更為猛烈，修正反而提供投資人更佳的買進點。

另一方面，本波修正超過二○％的水泥股，也是資金錯殺的代表之一。第二季以來，中國水泥價格就只漲不跌，而中國住建部更要求全中國保障房必須要在今年十一月之前全面開工，對於水泥、建材類股，早已提供最佳的基本面。

對Ａ股整體而言，最關鍵的產業仍在於銀行股。目前Ａ股的銀行股平均本益比低到只有七·四倍，本淨比一·五倍，且相對Ｈ股折價普遍超過一○％，折價最高的農業銀行甚至來到二二％，就算與國際投資銀行相比，中國的銀行股也是少數本益比低於國際同業的大型產業，例如富國銀行最新的本益比高達十一·五倍，花旗是十·八倍。

即使未來國際板推出，銀行股也不會因而受到影響，有機會因為與國際接軌，進行大幅度的價格修復，只要回到十一倍本益比，漲幅就可以高達三成以上。就銀行股占Ａ股市場權值而言，要拉抬指數大漲一五至二○％也非常有機會，因此如果國際板真的推出，反而是Ａ股的大利多。

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