QE將會存在很久很久

最近市場有些怪。股票、公司債、黃金、石油、商品、農產品，自身的基本面因素變得不重要了，開市前看看美元的走勢，行情便可以估出八九不離十來。風險資產價格與美元之間的負關聯度，以及彼此之間的同步共振，均為歷史上所罕見。唯有美元的主人——美國聯邦儲備局最近比較煩，因為美元的走勢，不再聽聯儲的話了。

自從十一月三日聯儲推出ＱＥ（量化寬鬆政策）２以來，美元一路升值，風險資產被搞得雞飛狗跳。聯儲的本意是通過ＱＥ２，引導美元有序貶值，藉此吸引海外資金，刺激出口。事態的發展，大大出乎柏南克的意料，他只得親自出馬，在「六十分鐘」電視採訪中指出，如有需要會隨時推出ＱＥ３。

柏南克在量化寬鬆政策上，已經將其作為經濟學家的信譽，和作為央行行長的權威，全都押注上去了，已經沒有了退路。如有需要，筆者相信柏南克會毫不猶豫地打出ＱＥ ３這張牌，不過以目前的經濟數據看，至少今後六個月內，將不會有新一輪量化寬鬆。

所謂ＱＥ，就是在利率政策工具失效之下，運用貨幣流通數量的擴張，引導市場利率。某種程度上，這好比子彈打光後，扔燃燒彈退敵。關鍵是，這燃燒彈能否真正殺敵，以及能維持多久。

柏南克的ＱＥ１在平息市場恐慌、挽救金融體系上厥功至偉，不過由於銀行信心不足，借貸規模並未有明顯改善，所以ＱＥ１對實體經濟的幫助並不明顯。不過流動性增加了，資金成本超便宜，成就了金融世界的旺景，資產價格大幅上揚。ＱＥ２基本上是ＱＥ１的翻版，因此估計對實體經濟刺激有限。

要命的是，柏南克將ＱＥ２的實施期限，與就業市場、通脹預期相掛鉤。通脹及通縮預期壓根到底，還是取決於就業的復甦，所以ＱＥ２的退出，必須要等到失業率大幅下降後才能實施。

然而美國的就業問題，很大程度是結構性的。今天其實市場對專業人士、商業技術的需求在增加，零售業、金融業也已宣告穩定，但建築業與製造業仍然在裁員。這個現象，背後其實是美國房地產業及汽車業的困境。在房地產正式復甦前，美國很難回到五．五％的失業率。這也是為何連柏南克也認為，就業明顯改善將需要四至五年時間。

筆者強烈認為，ＱＥ措施將會存在很久，也許在未來三至五年內都無法退出。究竟柏南克將以ＱＥ２加強版，還是ＱＥ３的形式，來維持貨幣擴張，並不重要，至於債券購買規模，甚至利率會不會做出技術性調整也不重要，重要的是，超寬鬆的貨幣環境，超低的資金成本變得長期化、常態化，影響著市場的生態環境，主導了資金的流向。

聯儲的意志，如同上帝的意志，令企業的盈利、債券的違約風險、能源的需求前景、商品的供應曲線，均變得無足輕重。

另外還有一點，柏南克雖然沒有提及，但是對ＱＥ２退出時機十分重要的，是美國的國債市場。

目前美國國債的收益水平，與其違約風險完全不匹配，國債利率受ＱＥ的影響，出現人為的價格扭曲。這種情況，只有靠美國央行的超級流動性才能維持；當市場自發將利率推向合理方向時，聯儲只能通過注入更多的流動性，來抑制市場利率的上揚，來阻絕可能出現的市場風險，這也是柏南克矢言將量化寬鬆措施進行到底的理由。

這廂美國推出ＱＥ２，那邊歐盟考慮ＥＦＳＦ（歐洲金融穩定機制）２，日本也悄悄地加大風險資產的購買力度， Ｇ３央行在匯率上大鬥法，其後果自然是天量的流動性釋出。

短期來看，美元升值，風險資產價格下降，長遠來看，氾濫的流動性追逐有限的資產，而且資金成本低廉，實物資產價格必有大升。央行的倒行逆施，令以央行信譽作為擔保的資產貶值，只有上帝所能製造的資產大受歡迎，因為央行無法將其稀釋。

美元紙鈔的背後，印有In God WeTrust（我們信任上帝）這句話。但相信所有擁有那張綠色鈔票的人，都將對此有另一種解讀。

（本專欄隔周刊出）

在QE2 之後，柏南克可能仍會毫不猶豫地打出QE3 這張牌。