中國是計畫經濟體，資產價格的漲跌多數時候仍要看政府臉色，現在能夠確定的是Ａ股早已進入超跌區，但要看到指數大幅上漲，則須觀察「政府資金進場」、「升息」、「升值」三大指標何時出現。
根據萬得資訊（WIND）統計，Ａ股經過本波段大幅下跌之後，許多權值股的本益比已經處於四年以來最低的位置。例如銀行類股一季度整體本益比為十一．○四倍，與二○○六年與○七年的二十一．五一倍和三十三．一二倍相距甚遠。
金融股已明顯超跌
前一次出現如此低的水準，是在○八年金融海嘯大盤修正到二千點以下時，顯示銀行股目前已明顯超跌。
至於金融、石化等權值股的本益比，同樣處於歷史低檔區；目前滬深三百指數的預估本益比只有十九．六八倍，比起○五年以來的均值低了二九．五％。
諷刺的是，中國境內上市公司今年第一季共實現營業總收入人民幣三兆五七九八億元（以下幣別同），比起去年同期大幅成長了四七．八％，特別是金融、石化、地產等大型產業的業績，都優於預期。
然而股價並未能反映基本面，即使套用目前市場最悲觀的預期、今年全年淨利潤僅一五．八％、動態本益比十五倍估算，對映上證指數的價格也可以達到二四三○點左右。因此，就價值投資的角度來看，Ａ股市場目前實在是相當便宜，而企業獲利的高成長，更將成為未來股價反彈的催化劑。
依照中國股市過去止跌反彈的慣例，要提振市場信心，必須要北京政府推出實質的政策。例如暫停新股發行、調降印花稅、降息或降存款準備金率等等。不過目前農民銀行上市在即，利率政策也處於預備上調階段，這些政策幾乎都沒有推出的空間。若要期待北京政府表態救市，目前僅剩下政府代表機構（例如設保基金、匯金公司等等）進場護盤一途。
匯金公司曾在前波金融海嘯時兩次進場護盤，包括○八年九月二十三日以及○九年十月九日，兩次入場的時間點，都是市況低迷、三大銀行股的股價嚴重超跌之時。而目前工商銀行與建設銀行的股價，比起去年匯金公司進場的價格，更便宜至少一○％，就投資價值來看，匯金的確具有增持動機。
另就投資時機來看，中國四大國有銀行中唯一還未上市的農業銀行ＩＰＯ（初次上市）案已於五月中旬在香港展開路演（roadshow）；雖然反應熱烈，但若市場氣氛過於悲觀，仍不利於上市集資。因此匯金公司極有機會在之前進場增持三大行，一來可協助農行順利上市，二來可提振市場信心，更能進一步攤薄持股成本，可謂一舉多得。
人民幣升值箭在弦上
事實上，近期北京政府已經開始陸續釋出對股市正面的訊號。以新股發行為例，今年一至四月共有一三○家新股上市，但五月至今，僅有兩家公司通過中國證監會的首發申請，審核新股的節奏已明顯放緩。
除了北京政府表態之外，股市要正式反彈還有幾個觀察指標。
先就產業分析，本波段Ａ股大幅下跌的元凶，可以說是地產調控政策；雖然四月全中國大中城市房屋銷售價格依然上漲了一二．八％，但是四月中下旬包括淘大、萬科等中國大型地產開發商，已經開始把旗下地產項目價格下調了一五％至一七％，調控已經初見成效。
同樣的，下個月也會公布五月相關經濟數據，四月中國的消費者物價指數（ＣＰＩ）增幅達到二．八％，已經逼近北京政府全年的控制目標；加上五月中國因為世博開幕與黃金周假期，物價有一定的上調壓力，六月通膨破三的預期，已經愈來愈高，升息也迫在眼前。
但對資金流動性而言，升息已經是最後的利空，一旦宣布升息，市場不明朗因素將進一步消失，更會成為市場轉強的訊號。
另一個有機會帶動Ａ股的條件，是人民幣的升值。中央貨幣政策委員會委員夏斌，日前在中國央行第一季貨幣執行報告中表示，人民幣匯率機制的改革原則，將持續參考一籃子貨幣來進行調節；並以有管理的浮動匯率制度，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。
這段話說明了人民幣匯率即將恢復參考一籃子貨幣，人民幣終於要「動」了；而五月下旬中美雙方將在北京舉行戰略經濟會談，屆時將是人民幣恢復升值的大好時機。若人民幣恢復升值，不但可有效壓抑通膨，大量資金也會重新投入資產市場，重而令Ａ股恢復上升軌道。
事實上，觀察ＡＨ溢價指數來分析，截至五月十四日，ＡＨ溢價指數下降到了六．二七％，顯示目前Ａ股相對於Ｈ股溢價距離拉近，這也創下自○八年九月以來的二十個月新低紀錄。過往每每ＡＨ溢價指數在六％上下時，也是大盤落底的時候。
除了ＡＨ溢價指數外，中國的長短期債券息差曲線，近期日益變得陡峭，表示中國市場已嚴重超賣，也意味未來一段時間內中國市場的表現，將優於成熟市場，一切就等待中國升息或人民幣正式升值。
何時出現？五月下旬舉辦的中美戰略經濟會議，將是第一個關鍵。
（作者為寶來證券香港研發部董事總經理）
