【開放閱讀】存股助理第354期︱長榮海運納入存股池—一些粗淺的分析

從長榮海運在2021年7月所創下的233元高點算起，在未還原權息，但把減資六成因素還原後，股價迄今暴跌83%。套句網友的話，正當大家紛紛棄船之際，我們逆向操作選擇上船，準備好好當它一次航海王。這個決定過程其實相當掙扎，卻是經過深思熟慮的縝密算計。

以長榮7月18日的收盤價98.6元計算，如果把長榮減資六成考量進去，98.6元的長榮，約莫等於減資前的45.4元。長榮的體質、競爭力、獲利、股息等面向均是海運貨櫃三雄中首屈一指的，但股價卻低於陽明(2609)的46.3元，萬海(2615)的50.4元，這是第一個不合理的地方。

第二個我們認為長榮被市場嚴重低估的地方在於：長榮減資後股本為211.6億元，以98.6元股價計算，市值為2087億元。

大家知道嗎，以運力以及獲利而言，實力與長榮在伯仲之間的德國赫伯羅德(Hapaq Lloyd)，股票市值高達1兆4000億元新台幣，長榮市值連人家零頭都不到，是不是低的太誇張。更何況，長榮在2024年有高達22艘新船交付(目前有213艘)，總運力可望在明年擠下赫伯羅德，成為全球第5大航商。

股票市值不僅落後赫伯羅德一大截，甚至連運力排在長榮之後的「小老弟」日本郵船，市值幾近是長榮的1倍。截至第一季底，長榮帳上擁有高達4076億元現金，扣掉6月底要發的1481億元現金股利後，也還有2595億元。

換句話說，如果有心人士用目前價格把長榮併購下來，只要花2087億元新台幣，卻可得到2595億元現金不消說，還有213艘大型貨櫃船，散布全球各地的16個碼頭經營權、綿密的全球船務據點、以及長榮航空、長榮國際儲運(貨櫃車隊)、長榮鋼鐵‧‧‧等獲利良好的子公司股權。全球前十大海運公司，前三大皆是財務實力深不可測的超級跨國公司，而且均深蘊著強悍又精明的海盜企業文化，看到長榮這塊肥肉如此肥美多汁，又價廉物美，豈有不動心的道理。

2020~2022年可謂全球海運業的獲利盛世。長榮在這3年大賺近6000億元新台幣。很多公司海賺一票就開始投資與本業無關的事業，或是買股票。大家有興趣可以去查查陽明買了多少美國上市公司股票。

相對之下，長榮只把錢投資在與本業有關的事業，除了造環保新船、為現有船隻加裝脫硫塔之外、還投資碼頭、增建港勤作業機具，添購新貨櫃。更讓我們耳目一新的是，長榮不惜砸下重資，從張榮發家族手上買下長榮海運的海外子公司。比如說，今年6月就公告，以7.8億美元，從長榮國際控股(張榮發家族持有之公司)買下長榮新加坡100%股權。使整個海運帝國的國際布局更加完整。

錢那麼多，當然還是有買股票。但長榮只針對原本持股的轉投資增加持股。比如說，去年就增持了長榮鋼鐵股權。長榮鋼鐵生產的鋼與造船有關，也算是本業。至於台積電啦、中信金、聯發科、鴻海、蘋果、‧‧‧，長榮敬謝不敏。

我們羅列出長榮過去2年所公告的重大交易，讓訂閱戶比較有感覺一點。這只是長榮持續擴大的本業投資的一部分而已，並沒有全部列出來。也沒有把採購新船的交易列出來(媒體大多有報導就不再贅述)。

大家有沒有注意到長榮這兩年很喜歡添購冷凍櫃與冷凍機。冷鏈運輸是附加價值頗高、而且需要做很大決心投資的領域。與台灣同業比較，長榮在冷鏈運輸耕耘不可謂不深。

2023年 6/14  取得長榮海運新加坡100%股權，7.8億美元。交易相對人：長榮國際。

2022年 8/5  購買2000只冷凍機、1500只機櫃一體式冷凍櫃。3507.5萬美元

2022年 12/22 購買7800只冷凍櫃。6524萬美元

2022年 12/22 購買6800只冷凍機 。4216.5萬美元

2022年12/22 購買長榮蘆竹區南榮路長榮海運與企業兩棟大樓。30億元 。交易相對人：長榮國際 。可節省租金。

2022年12/22 購買長陽開發10%股權 ，持股比率提高至50%。4.5億元  交易相對人：長榮國際。長陽開發在桃園市擁有商用不動產，出租給家樂福使用。

然而，大家還是最擔心，隨著海運運價的暴跌，長榮獲利會不會被打回原形，再度回到以前獲利與股利有一搭沒一搭的時代。我們認為：不會！

如下圖，上海集裝箱運價指數(SCFI)經過一年來的暴跌後，已經回到疫情前的水準。長榮今年的第二季營收也出來了，為673.9億元。今年第2季的SCFI平均落在950點，與2020年第2季相仿。所以，我們就大膽地以2020年第2季毛利率(17.2%)與營業利潤率(11.8%)來推估長榮2023年第2季獲利。

經過推估，我們預測長榮第2季營業利益為79.5億元。但今年相較於2020年有兩個變數發生：第一，長榮航空大賺錢，但長榮航空在2020年是大虧的。這點會讓長榮的「權益法認列轉投資」項目比2020年第2季好很多。我們保守估權益法認列在今年第2季為10億元。

還有一個變數就是利息。2020年長榮才剛剛要大賺而言，帳上現金僅441億元，當時美元定存利率又極低，所以沒有什麼利息收入。況且，當時的長榮長期負債高達856億元，財務成本(利息支出)勢必比現在的325億元長期負債要高很多。

但是，今年第一季長榮帳上現金高達4076億元，1481億的現金股息六月底才需發放，所以第二季的利息收入應該與第一季差不多。因為長榮的業外收益，是來自於利息與權益法轉投資的業外，具有相當「恆常性」，比兩年前要好很多。我們推估長榮第二季稅後淨利將達95.6億元，單季EPS估為4.5元。

如果2024年海運運輸景氣更差，SCFI持續破底怎麼辦？當然，這種最壞的打算也要考慮進來。假設SCFI指數從目前的950點明年暴跌50%，來到475點，重回2016年慘況。那一年長榮營業利益虧78.5億元，但因業外賺錢，稅後虧損收窄至66.1億元。

但是，不要忘了，長榮這幾年致力造環保新船，為船隻加裝脫硫塔、造新櫃、投資碼頭，本業競爭力已非昔日吳下阿蒙。目前在SCFI指數來到950情況，許多中小航商已經出現虧損(如萬海第一季營業利潤虧32億元)，但長榮本業依舊可以大賺111.4億元。所以，我們大膽推測，如果SCFI明年真的跌破500，長榮的航運本業仍有機會保持損益兩平，但光靠利息收入與權益法轉收資認列，仍有機會獲利100億元(一年)上下水準，使EPS維持在4~5元之譜。

我們對長榮2023年EPS期望值為14元，並預期2024年可望配出7元現金股利。同時對2024年EPS期望值為7元，並預期2025年可望配出3.5元現金股利。也認為全球海運在2025年將展開另一個景氣循環型的週期性復甦。

基於海運景氣下行，長榮股價淨值比僅0.5倍(已把配息從淨值扣掉)，遠低於萬海的0.65倍、略高於陽明的0.47倍。我們對長榮採低標現金殖利率要求，合理價對應現金殖利率區間為4.5%~5.5%。但如果海運景氣在2~3年後上升，我們對長榮合理價對應現金殖利率要求區間將會大幅提高至6.5%~7.5%之間。

意即，127.3元至155.5元間為合理價。116.6元以下為便宜價，175元以上為昂貴價。

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