在今天看見明天

現金減資操作學

謝金河

名人專欄

2017-03-23 09:31

減資,在過去多是企業垂死前的掙扎,但近年卻成為市場顯學,減資消息成為漲停利多,惟有摸清企業減資背後的真相,才能在這波減資浪潮中發現隱藏版績優股。

台股逐漸逼近萬點,市場最熱的不是討論台股會不會上萬點,而是哪一家公司要辦理現金減資?因為現金減資儼然成了股市明牌,只要哪一家宣布減資,股價立刻跳空漲停板。
 
順手拈來看幾個顯著的例子,像已減資三次的國巨,今年決定再進一步現金減資三成,三月三日宣布,隔周的周一〈三月六日〉股價開高直接漲停,且一價到底。之後的三月七日,震旦行也宣布現金減資三成,再配三.二五元現金,三月八日震旦行也是一價到底拉出漲停。到了三月十日,股本只有二.四一億元的維格,拿出公積及前一年度盈餘,同時宣布現金減資三○%,股本從二.四一億元降為一.七億元,減資加上配息,股東可領回十元,這個消息宣布後,維格次日股價在興櫃市場大漲三○.三四%。維格在興櫃,股本已經夠小了,仍然進行現金減資,作法引起諸多揣測。
 
昔日減資利空,今成抬價利多

 
最近另一樁震撼市場的減資案是牛仔褲大廠年興紡織,把柬埔寨的幾座廠房賣給中國的天虹紡織,年興宣布配發一.五元現金,同時大規模減資,幅度高達五○.五%,把股本從四十億元減為十九.八億元。此一消息公布後,年興的股價直接跳空漲停,次日還進一步強力上漲。年興股性溫和,平時股價波動很小,如今一個巨大的現金減資案,讓年興成為市場的焦點。過去不太受重視的現金減資,今年為何成為市場顯學?資本市場是用來籌集大眾資金,幫助企業發展的,增資是常態,減資是異常,但近兩年為何大家對減資趨之若鶩?
 
先看歷史背景。減資通常有三種狀態,一是公司發生重大虧損,在幾乎無路可走〈最壞是下市〉的情況下,只有用減資減除虧損,打銷股本;最具代表性的是錸德集團旗下PMOLED 興櫃廠錸寶。
 
錸寶在二○○○年成立,沒幾年就把錢燒光了,後來進行一次八七%的減資,然後股東又陸續增資,到了一五年,錸寶的業績逐漸好轉,上興櫃之前,錸寶又進行一次更徹底的減資,將資本額從四十九億元減為二.五億元,減資四十七.七億元,減資幅度高達九七.三四%;一般原始股東經過這兩次大減資,持股幾乎變成零。錸寶去年可賺進一個股本,因為資本額已減為二.八三億元了。
 
紡織股的怡華也是在減資、私募、再減資的噩夢中打滾,二○一二年怡華資本額一六.七五億元,第一次減資四六%,一五年再減五六%,經過這兩次減資、兩次私募,其資本額剩九.三七億元,現在紡織的怡華轉型為營建業。最近辦理減資,直接打銷股本的是旺宏,宣布減資五一%,資本額將從三六七.二一億元減為一八○.六九億元,刪減的資本額達一八六.五一億元,這是旺宏史上最大規模的減資;去年董事長吳敏求已將旺宏折舊攤提年限從五年延長為七年,旺宏業績連兩季轉盈,看來吳敏求是有備而來。
 
過去二十年,台灣從資本市場消失的企業超過四百家,尤其像一九九七年前後,很多公司遭到掏空,股票變成壁紙,或是淪為夕陽產業,經營者一走了之。像紡織業,如果從「一四○一」的公司代號念到「一四一五」,前面掛牌的十五家紡織公司,如今只剩下一四○二的遠東新世紀、一四○九的新纖、一四一○的南洋染整、一四一三的宏洲及一四一四的東和紡織;也就是前十五家上市紡織公司,如今只剩下五家,陣亡的比率超過三分之二。
 
台灣資本市場過去的減資,大多數是經營不善的公司在執行,像二○○九年金融海嘯後辦理減資的公司有六十二家,其中,該年辦理現金減資的只占七家,比率約一成。也就是說,船到橋頭自然直,到了辦理減資,通常都是企業臨死前的掙扎,市場都當成利空,公司遇到減資也都覺得沒面子。
 
像東元旗下子公司東訊,資本額六十三.○七億元,由劉兆凱擔任董事長,東元電機持股一二.七八%,到去年前三季為止,每股淨值只剩下○.四六元,有一天我遇到東元的會長黃茂雄,我告訴黃會長,「您是國內企業界的龍頭領導人之一,東元集團人才濟濟,怎麼能坐視東訊淪為全額交割股而不顧?」但他似乎有難言苦衷。
 
溫和減資,用庫藏股縮股本、提高EPS
 

企業的第二種瘦身方式,是從市場買進庫藏股來打銷股本,這是比較溫和的減資方式,對股東比較有保障;這種從市場買回股票打銷股本的作法,最顯著的是李志賢的炎洲與萬洲。
 
二○一五年炎洲一次執行庫藏股六.一四億元,將資本額從五十一.二七億元減為四十五.一三億元;通常企業執行庫藏股的數量都比較有限,像炎洲一次打銷六.一四億元,並不多見。而由亞化改名的萬洲,則是從二○一一年起,每年大約以一億元的規模執行庫藏股打銷股本。此外,去年原來決議現金減資三元的浩鑫突然臨時變卦,撤回現金減資,今年二月六日公告已買回二千八百張庫藏股,進行庫藏股減資。資本額龐大的矽統則執行三次庫藏股,將資本額從七十一.三八億元減為五十六.○一億元;昆盈也幾乎每年都用庫藏股方式,將股本減到二十七.七億元。
 
這類執行庫藏股減資的方式,比較適合帳上沒有龐大現金,但有一些閒置資金可以運用的企業,可從市場上買回股票,直接打銷股本。這種方式把股本變小,可以提高EPS〈每股盈餘〉,讓股票權益變大,也算是一種溫和、善良的減資方式。
三是這些年大家趨之若鶩的現金減資。為何現金減資會叫座?這與台灣的租稅有關。現金減資是經營者覺得公司有龐大現金,但公司無法讓現金運用得更具效率,乾脆把現金還給股東,讓股東自己運用;這是現金減資的第一個初衷。
 
現金減資避稅金牌,成為大老闆的最愛
 
而現金減資最大的優點是減資不用課稅。企業的盈餘必須繳稅,在台灣,股利所得必須併入綜合所得稅,而對淨所得逾一千萬元的人,最高稅率四五%,再加二%的二代健保補充費,同時兩稅合一扣抵減半;於是企業配現金,高所得股東必須課重稅。在這樣的稅制下,大股東通常都會棄息,這也是台灣績優好公司最後都是外資高持股的主因。
 
像台灣市值最大的台積電去年配發六元現金股息,共配出一五五八億元,外國股東比率超過七八%,外資配得一二二八億元;而外國股東只要分離課稅二○%即可,本國投資人卻必須併入綜合所得稅,於是很多績優公司,外資持股幾乎都過半。
 
現金減資是企業把帳上現金退還給股東,因是退還股款,股東拿到這筆錢完全不用繳稅。在二○一二年證所稅及其後的健全財政補充方案實施後,我曾預告現金減資會是未來主流,因為這是高所得大股東的最愛,且近三年現金減資比率也逐漸升高,例如:一四年三十七件一般減資案,現金減資占十三件,比率是二六%;一五年一般減資案三十件,現金減資十五件,占三三.三%,到了去年,一般減資案三十四件,現金減資案二十三件,比重大幅升高到四○.三%;今年現金減資案已超過一般減資案,比率超過五成以上。顯見在現金減資不必繳稅的重大誘因下,現金減資已成為企業大老闆避稅的好途徑。這是從節稅的角度看減資的益處。
 
其次,現金減資是快速達成企業瘦身的最快捷便利方式。台灣在早期員工分紅配股的環境下,企業喜歡進行盈餘轉增資,企業配發股票股利,同時增發股票給員工,導致公司股本快速膨脹;這些年被動元件產業為什麼熱中現金減資?是因為九○年代大家增資膨脹速度太快,以國巨為例,一九九二年國巨的資本額二十四.○一億元,到二○一一年國巨已把資本額增資到二二○.五三億元,被動元件不算大產業,國巨頂著二二○.五三億元股本,營業額二四七億元,每股營收只有十一元,現在國巨把資本額減至五十一.六三億元,每股營收提升到四十二.二元,算是瘦身有成。
 
華邦在一九九三年資本額只有二十三億元,這些年資本額膨脹到三五八億元,在華邦轉型到利基型記憶體元件,華邦每股營收只有八.九元,其實華邦帳上現金充裕,有很大減資空間。日月光在一九九二年股本只有十五億元,去年膨脹到七九四.五億元,所有封測產業營收也跟著水漲船高,日月光沒有減資的問題。一般傳統產業在本業式微之後,更迫切有減資的需要。像過去的毛巾大廠廣豐,在毛巾本業式微後,這些年努力開發八德基地,股本從二○○九年的五十四.九八億元,經過四度減資,從三○ %、二○ %、一○%到二二%,把股本減為二○.五九億元,廣豐連續四年配息,股東退回現金,算是功德圓滿。這次紡織股從宜進減資一○%, 年興減資五○.五%,都可算是公司改造的第一步。
 
說到以現金減資把公司價值極大化,這些年陳泰銘領軍的國巨集團,可說是登峰造極的經典。極力瘦身成功的國巨,這些年現金股息加現金減資,配發給股東逾三六○億元,現在國巨股價八十五元左右,市值將近四五○億元。當年國巨股價徘徊在七、八元間,市值大約一六○億元。這些年現金減資加上配現金股息,再把市值加在一起,已超過八百億元,這是國巨頂著二二○億元龐大股本難以想像的暴發,如果未來市場願意給國巨更高的本益比,其市值還可以繼續成長。
 
有了國巨的成功範例,旗下奇力新股價逾八十元,市值逾百億元,旺詮、智寶、凱美都跟著國巨脫胎換骨,陳泰銘堪稱是現金減資最大贏家。這次同樣是清翫雅集成員的陳永泰,也將震旦行股本從三十三.七四億元減為二十三.六二億元,看來有見賢思齊的味道。
 
 
國巨減資有成,錩新、華新科、大毅跟風瘦身
 

今年陸續公布減資的公司,像攻入特斯拉供應鏈的錩新,宣布減資一二.一六%,股本從九.一一億元減為八億元,這是好的開始。這些年被動元件出現現金減資熱,華新科前年減一八.二%,去年再減七.五%,如今股價站上五十元。這次未被凱美收購成功的大毅,去年也減資三○.四%;智寶則是減資多次,把股本從三十六.四五億元減至六.一五億元,再完成三億元增資,而禾伸堂也宣布減資三成,這是公司改造的起點。
 
投資人面對這麼多的現金減資案,如何抉擇?基本上還是要考量公司體質,首先要看公司股本與營收比率,如果每股營收不到十元,進行現金減資是正確的,這是瘦身第一步。二要看公司帳上現金是否充沛,假如負債金額龐大,現金部位不足,打腫臉充胖子,反而自暴其短。三是股本要夠大,像維格資本額只有二.四一億元,減資與下市沒有兩樣;國巨減資至三十五億元的資本額,未來再現金減資的空間也不大了。最後還是要看公司的基本面,假如企業的盈餘持續成長,現金減資減去分母,分子增加,那麼EPS墊高,股東權益增加,公司股價自然容易走上良性循環。

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