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全球進入QE時代—— 通膨還會再來?

全球進入QE時代—— 通膨還會再來?

謝金河

國際瞭望

640期

2009-03-26 14:16

當全球經濟衰退愈陷愈深,英國率先提出「量化寬鬆貨幣政策」,未來世界貨幣供應數量大增,是否會帶來另一次通膨,值得關注。

三月十八日美國Fed終於做出一項市場已經預期多時的關鍵性決定,宣布將在未來六個月之內,購入高達三千億美元二至十年期的美國國庫債券計畫,同時也將擴大購買房地產抵押債券(MBS)七千五百億美元,將規模拉大到一.四五兆美元。同時額外購買一千億美元機構債券,總共為市場挹注一.一五兆美元的巨資。
 

美國政府將成為國債市場的莊家


柏南克祭出這三招「重型武器」,立刻被華爾街人士稱為「藍波救市」(Rambo「第一滴血」主角)行動,引來市場正反兩面評價。肯定的一方如紐約美隆銀行首席經濟學家Richard Hoey稱許「此舉是非常主動且強而有力的一步」。他套用席維斯.史特龍在電影「第一滴血」中的角色,創造出一個「Rambo Fed」的稱號。寓意Fed像藍波一樣,滿身重型武器,且打鬥技巧高超。Hoey揚言:「我們擁有一位了解經濟問題所在,並且準備對症下藥的Fed主席,這是我認為美國經濟不會陷入衰退的主要原因。」

不過一向對Fed很有意見的前美國聖路易斯聯儲銀行行長Willian Poole,則批評Fed根本是在自找麻煩,其危險性在於買入更多MBS,形成資產負債表中充斥大量不容易轉手的長期資產,將令資產負債表失去彈性,這等同干預市場正常運作。他質疑Fed若落實三項「重型武器」,資產負債表將從一.九兆美元,增加四○%到達三兆美元。

美國Fed加碼救市計畫,也意味了政府作莊的年代正式來臨。政府行為與市場行為已變得愈來愈模糊,政策市將成為未來主導的力量。以這次準備買進的三千億美元國債為例,已相當於未來六個月內國債發行總額的二八%,美國財政部與Fed已成為國債市場最大買家與賣家,這有如左手交給右手一般,美國政府成為國債市場無可匹敵的莊家。這個情況就跟一家公司一邊不斷發行新股,一邊則又不斷買回庫藏股,市場交易量根本無法充分反映市場供需。不過不管未來後遺症有多大,美國政府仍須先把經濟救起來再說。因此,柏南克的三招藍波救市方案,與財長蓋特納的一千億美元打銷銀行一兆美元壞帳一樣,都是短期急救措施。

除了美國大印鈔票外,早在美國之前,英國政府已宣布展開七五○億英鎊的中長期公債收購計畫,及五百億英鎊收購短期公司債。日本也宣布擴大收購公債,每個月上限增為一.八兆日圓,同時也將收購一年內到期的公司債一兆日圓。

全球經濟衰退愈陷愈深,利率已降無可降,英國政府率先提出的「量化寬鬆貨幣政策」(quantitative easing),已使得全世界進入QE的時代。未來世界貨幣供應數量會大增,是不是會帶來另一次通貨膨脹,恐怕是未來全球投資人必須思考的新焦點。

這次Fed在執行QE之前,一如預期地宣布維持利率政策不變,不過Fed的聲明有三個重點,一是銷售疲弱,阻礙投資。Fed聲明指出,面對銷售前景不佳,加上取得信貸仍然困難,企業會減少存貨,並削減固定投資的水平。二月工廠訂單仍然是負成長,工業生產值也下跌一.四%。

聲明二是政策有效,有助於經濟恢復成長。美國政府多管齊下救市,二月房地產新屋開工率已回升到五十八萬間。聲明三是維持利率不變,且未來一段時間,利率仍然會維持在這個水準。由於利率已降無可降,Fed決定以另外一種形式注資市場。這就是量化寬鬆貨幣政策的源頭。

那麼,我們就先來了解什麼是量化寬鬆貨幣政策。這是指央行將利率降至接近零的水準,在利息已無可再降的同時,央行只有以擴大貨幣反映,例如在市場上購入國庫債券或金融資產,以鼓勵銀行恢復放貸,刺激經濟活動。美國Fed購入長期國債後,債券供應減少,債券價格因而上升,導致債券利息下跌。這次Fed四十年來首度購買國債,讓美國十年期國債孳息率首度下跌○·五%,這是過去二十年來僅見。

企業借貸成本也將因債息下降,配合銀行增加貸放,較易獲取更多營運資金,經濟活動可望獲得刺激,而部分房地產抵押貸款利率也可望因此而下跌,減輕房貸人士的負擔。此外,國債息率下降,也將促使投資者將資金轉移至其他投資工具。

不過量化寬鬆貨幣政策在推行過程中,會讓貨幣供應增加,匯率也將隨之下挫。另一方面,利率下跌,資金便會由債市流向股市,刺激股市上揚。長期而言,企業舉債也因受惠量化寬鬆貨幣政策,而變得更容易,企業營運狀況獲得改善,自然有利股價與股市。因此,這次Fed祭出了QE,也等於為股市營造了一種樂觀情緒,為股市的上漲帶來刺激的作用。

更遠的來看,量化寬鬆政策對商品價格的影響並不直接,但是企業營運改善,經濟活動若復甦,商品價格也將因為需求帶動而上升。另一方面,如果大量印鈔,過度寬鬆則將帶來惡性通膨的後果。能對抗通膨的黃金吸引力上升,金價會上漲。同時由於美元是全球主要商品的結算貨幣,Fed採取量化寬鬆貨幣政策,對商品價格將更具影響力。美元下跌,商品價格也會上升。

 

向市場注資提高流動性

 

Fed實行QE的目的,是向市場大量注入資金,提高流動性,用來對抗信貸的緊縮,這是貨幣派的絕招。當市場獲得大量流動性後,經濟將活化。

講白一點,QE就是印鈔票。不過,現代金融體制早已無紙化,央行不需要印鈔票,只需要揮舞手中魔棒,提高流動戶餘額(current account balance),讓銀行增加流動性,跟印鈔票的作法並無兩樣。正當全球金融市場風雨飄搖之際,柏南克繞過銀行體系,大印銀紙,向市場購入不同金融資產,期望能直接向經濟體系輸血,讓市場重振活力。

這項重大政策一出,美國國庫債券孳息率應聲大跌,十年期國債孳息從去年底的二.○五五%的歷史低位逐漸攀升,一度到逼近三%的水準,不過仍未站上三%。原因是市場仍在期待Fed落實購買長債計畫,未來Fed大舉入市,長期債應將逐漸減少,將刺激十年期債息回落。

另一方面,Fed增買國債,資產負債表將突破三兆美元,未來半年內美元供應量大增,將使美元趨於弱勢。美元從○七年觸底反彈。美元指數從七十點彈升到八九.六二四點。這次柏南克執行藍波計畫,美元出現大跳空缺口,美元指數在八六.七四點之後出現大跳空缺口,最低跌至八二.六三一點,看起來是美元強勢兩年以來,最正式的一次反轉訊號。

美元弱勢引來了另一個弔詭。美國最希望中國繼續吸納美國的國債,正常情況來看,Fed買入國債,國債價格上揚,中國所持有的美國國債也將因價格上揚而升值。但是如果美元重挫,中國買進的國債資產也會貶值。像投資專家謝國忠就呼籲中國應撤出美債,瑞銀證券顧問陸東則表示,中國投資美債最要關注的,是美元貶值與美國是否賴債,美國必須推動國內經濟復甦,才能維持美元的穩定性。

 

QE計畫一出,美元急貶


美國祭出QE計畫後,美元兌歐元一度急貶到一.三七三八美元,一周貶值一度達五.七%;英鎊、澳幣、紐幣也都趁機反彈;日圓則從九九.六六日圓拉升到九四.五一日圓,單周升值二.一%;韓元從一五七五.二回升到一三九一韓元;新台幣則從三十五.一七四元回升到三十三.七九一元,有人說這是資金回流,其實是美元急貶。

美元跳空下跌後,短線走弱,已是不爭的事實,意味了美元欲在短期內攻上九十點的關卡,恐怕更加困難,最好是在八十至九十點之間形成一個區間。長線來看,美元如果跌破八十點大關,很可能是美元長期走弱的訊號。而這也是全球是否邁向通膨的另一個新指標,而焦點在原物料。

美元跳空下跌,一度讓金價大漲逾六%,金價一度創下九六七.一七美元的新高價,其後金價在九五○美元左右仍維持強勢整理格局,○七年金價寫下一○三二.七五美元高價,今年再度來到一○○七美元。今年以來,金價已上漲八.一%,高盛認為黃金是「最後的貨幣」,面對美、英大印鈔票,金價身價看漲。

其他原物料中,油價一度大漲六.三%,正式站上五十美元關卡。去年油價從一四七.二七美元反轉向下,最低跌至三二.四八美元,一直受到五十美元的心理關卡壓制,如價油價站上五十美元,這也是油價初步轉強的訊號。在量化寬鬆貨幣政策實施後,以二十四種商品組合而成的S&P GSCI指數上揚八.五六%。以二十六種商品組合而成的UBS都博GMSI指數則上揚七.五四%,CRB指數則從最低的二○○.一六點跑到二二六.○八點,都可看出QE政策下全球對通膨的憧憬。

其他原物料中,銅價直逼四千美元,鎳價挑戰一萬美元,白銀來到十三.七五美元,白金挑戰一一一五美元,都具有關鍵意義,農產品價格也顯著走高。這是市場對景氣復甦的期待?還是大家對美國印鈔票,對通膨造成的恐懼聯想?值得深入探究。

 

全球股市衝出一段新行情


量化寬鬆貨幣政策也造成全球股市衝出一段新行情,二十三日美股大漲四九七.四八點,道瓊指數收在七七七五.八六點,S&P五百上漲五四.三八點,寫下八二二.九二點新紀錄,那斯達克大漲九八.五點,由最低的一二六五點拉升到一五五五.七七點;歐洲股市也連袂彈升。

目前亞洲股市以中國的深滬A、B股執牛耳。其中,上海B、深證、深圳B指數已再創新高點,台北股市也成了中國股市外,全球表現最亮眼的市場。歐美股市在三月起展開金融海嘯以來首波觸底反彈,量化寬鬆貨幣政策等於政府撒錢,也讓全球股市抓住這個多年難逢的機會奮力彈升,未來道瓊指數若能從最低的六四六九點彈升,站上八千點的要塞之地,是化解美股繼續探底危機的訊號。

另一個焦點是Fed大印鈔票,是不是會引發惡性通膨?這可以日本為鑑。日本是全世界第一個採量化寬鬆貨幣政策的國家,八九年日本資產泡沫吹破,受到經濟衰退與通縮夾擊,日本在九一年開始大幅降息救經濟,到了九九年利率已趨近於零的水準,但是經濟始終沒有起色。

○一年三月,日本央行正式採行量化寬鬆貨幣政策,不斷地向貨幣體系注資,大量買進國債等金融資產,使銀行的現金準備遠超過所需,鼓勵銀行以低息向企業及消費者貸款,進而刺激經濟成長。這個政策持續推動五年,政府向銀行體系挹注了三十五兆日圓,在這五年之間,日本並沒有出現明顯的通貨膨脹。

顯見,量化寬鬆貨幣政策並非靈丹妙藥,即使要成功,也須經過一段長時間才能看出成效。日本一直到○六年才初步見到結束通縮的訊號,不過,QE政策對短期金融市場捲起的千層浪,仍然值得重視。三月應是○七年金融海嘯以來,多頭全力大反攻的最佳時機,全球股市應有好表現。

 

中國持有美國各類證券分布
類別       金額(億美元)
      08年6月底 08年底 09年1月底
長期國債  5,219.12 5,622.43 5,628.65
短期國債  131.30 1651.57 1,767.35
機構債   5,437.52 5,149.13 5,106.71
公司債    267.39 281.08 281.92
股票     995.48 990.92 991.78
總證券資產 12,051.39 13,695.13 13,776.41
資料來源:美國財政部、路透

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