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通貨膨脹與貨幣政策

通貨膨脹與貨幣政策

陶冬

名人專欄

782期

2011-12-15 14:18

除非經濟出現硬著陸風險,中國的貨幣政策未必有多少放鬆的空間,利率的下一個動作,應該是加息而非減息。

中國十一月通貨膨脹回降至四.二%,CPI(消費者物價指數)環比(與上月相較)也出現了負值,以豬肉為首的食品物價明顯下降。CPI的峰期已過,關鍵是回落速度及可持續性。

必須看到,目前所看到的CPI回落,與去年高企的基數關係密切。扣除基數效應,CPI回落的速度並不快,物價回落主要集中在肉、菜等幾項,範圍狹窄。除了生豬供應週期逆轉之外,其他食品類物價的供需關係並不穩定。

更重要的是,當前的通貨膨脹不僅源自食品價格,同時源自工資上漲所帶來的非食品通膨。

食品通膨具有過渡性質,而工資上漲所產生的物價壓力,往往是結構性的。當人們對工資預期出現改變時,服務業通膨便很難控制。

 

中國通膨將回落至正常區間


筆者預計,十二月CPI可能進一步放緩至三.二%至三.五%,但是之後隨著基數效應的消失而回升。中國的通膨未必如部分人士所願,再回到過去二%至三%的領域。過去十年,中國曾經歷過長期的工資通縮,農民工湧入沿海地區,令低端工資持續低迷。這個時代已經一去不復返了。

工資水準的正常化,勢必帶來通貨膨脹的正常化。在過去十年,CPI平均值僅為二%;今後十年,筆者認為CPI平均值在五%或再高一點的水準。當經濟不景氣時,CPI可能處於週期性低點,但是並非回到之前的區間。當經濟景氣回暖時,CPI便會急速上升。總之,週期性的回落,並不能抹殺CPI中位數結構性地上移這個事實。

樂觀者相信,通膨見頂意味著貨幣政策即將放鬆,不過筆者不以為然。

中國的通膨是回落到正常區間中,並非跌向通縮。儘管銀行體系流通性偏緊,個別領域銀根偏緊,整個社會的貨幣環境並不算緊。信貸GDP(國內生產毛額)比率僅從高位略有下降,仍遠高過歷史平均水準。M2(貨幣總計數)增長不到一三%,但是如果將體制外循環的資金計入,M2估計仍有一八%的增幅。基準利率水準,也大幅低過正常水準,錯誤的資金價格信號,導致了一系列金融亂象。


除非經濟出現硬著陸風險,中國的貨幣政策未必有多少放鬆的空間。存款準備金率的確有進一步下調的可能,不過那是政策工具搭配上的微調,並非貨幣政策轉向。利率的下一個動作,應該是加息而非減息。
(本專欄隔周刊出)

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