退市恐慌 全球金融市場大變局

五月二十二日是全球金融市場的大日子，這一天美國聯準會（Ｆｅｄ）主席柏南克出席國會聽證會，同時聯準會又公布聯邦公開市場操作委員會（ＦＯＭＣ）的會議紀錄，柏南克在聽證會的證詞表明，若經濟持續改善，在未來幾次的ＦＯＭＣ會議將放慢買債的腳步，柏南克暗示未來幾個月將縮減量化寬鬆貨幣政策（ＱＥ）的規模。柏南克此話一出，幾乎觸動了一場小股災，國際股市、匯市、原物料市場都大受衝擊。
 

聯準會將逐步縮減買債規模

聯準會退市是二○一三年金融市場矚目的焦點，聯準會可能提前收水也不是什麼新鮮事，聯準會的一些鷹派理事一直都強調退市機制，不過這次是從柏南克口中說出聯準會購債數量將減少，也就是說，聯準會將逐步縮減買債的規模，不會突然喊停。

目前聯準會每月收購四五○億美元公債及四○○億美元抵押擔保債券（ＭＢＳ），根據ＦＯＭＣ會議紀錄，聯準會已開始檢視退場策略，但是如何退市，則是各有各的不同看法。最受市場矚目的是有「聯準會線人」之稱的《華爾街日報》記者Jon Hilsenrath就公開指出，聯準會的退市機制會循序漸進，但會讓市場難以捉摸，以避免政策被市場「看穿」，造成金融市場的過度反應。

Jon Hilsenrath表示，柏南克雖公開表明聯準會會逐漸減少購債規模，但也會隨時評估經濟及就業市場是否有實際及持續性的改善。而且，放慢買債規模不代表直接地結束ＱＥ，預料聯準會會優先減少買入ＭＢＳ，也就是先降低ＱＥ４的力道。

柏南克一舉一動都牽動金融市場的腳步，主要是從○八年金融海嘯以來，聯準會買債規模堪稱史無前例，收水的退市機制也毫無前例可循。況且，這還牽動到柏南克的任期。市場認為，柏南克是「放水」的人，若他的任期屆滿不再續任，也應由柏南克親自來處理退市機制，因為解鈴繫鈴都由柏南克來擔綱，至少可增加政策延續性，減少市場的動盪。

柏南克是在二○○六年由共和黨籍總統小布希提名出任聯準會主席，歐巴馬當選後，柏南克續任，○八年的金融海嘯爆發，柏南克提出ＱＥ救市，以大量印鈔票的手段，來拯救當時瀕臨崩解的美國經濟。當時，市場兩面評價，有人認為柏南克大量印鈔票，將為世界帶來通膨的大災難。但是末日博士魯比尼、諾貝爾經濟學獎得主克魯曼，都讚揚柏南克大開水喉救經濟。

時至今日，金融市場的表現已證明了柏南克的方法到目前為止是對的，最顯著的效應是美國道瓊指數的好表現。道瓊指數在○七年全球經濟最輝煌的時候，一度創下一四一九八．一點的歷史紀錄，但是金融海嘯來襲，道瓊指數慘跌到六四六九．九五點，當時很多經濟學家都警告全球經濟可能重蹈一九二九年覆轍，人類歷史上可能面臨另一個大災難。

柏南克在經濟危機中力挽狂瀾，連續祭出量化寬鬆政策，不斷充實市場上的流動資金，從過去經濟學教科書上的幾百年教訓：不可能只靠印鈔票就可救活一個國家的經濟，但是柏南克的ＱＥ力挽狂瀾，卻成了二十一世紀的經典之作。

美國股市就靠著ＱＥ創造貨幣寬鬆效應，促成美股頻頻上漲，這其中，道瓊指數的一五五四二．四點及標普五○○的一六八七．一八點都是歷史新高，而那斯達克的三五三二．○四點則是二○○○年以來的最高點。美股大漲帶來的財富效應，改善了美國的失業率，讓失業率從九．八％降到七．五％，美國的房市也從崩潰中逐漸邁向繁榮。
 

從放水救市到收水退市  工程浩大

柏南克用了一記ＱＥ，就撐起美國經濟半邊天，當然美國經濟是否從此邁向榮途，仍有諸多變數待考驗。但是，到目前為止，柏南克對美國經濟的貢獻是有目共睹的，因此，ＱＥ的放水救市到收水退市，這個工程可能十分巨大，也為全球金融市場帶來另一個不安定的因子。

而更多受矚目的則是柏南克任期到明年六月屆滿，柏南克已表明不再續任，一手開啟印鈔機的柏南克辭官，到底誰來接手？又是全球金融市場的另一個焦點。在二○一○年出任聯準會副主席的珍妮特·耶倫(Janet Yellen)被視為黑馬。她是耶魯大學的經濟學博士，曾經是柯林頓時代的白宮經濟顧問委員會主席，她在聯準會工作多年，被視為聯準會三大巨頭之一。她在控制物價及提高就業的雙重任務主張獲得高度的重視，她的學經歷都很醒目，若能成為首位聯準會女主席，有助於提升聯準會及華府形象；不過她的立場比柏南克更鴿派，可能讓市場更加擔心通膨的風險。

珍妮特·耶倫的經典之作是聯準會去年底設下政策門檻，將利率和失業率及通膨掛鉤，甚至暫時容許通貨膨脹目標值超標至二．五％。聯準會提供利率指引，及接納二％的通膨目標，她是最大推手。因此，柏南克若不再續任，聯準會繼任人選風險應不大。

在這兩個金融市場重視的焦點中，最受市場注意的仍是打開印鈔機的柏南克，什麼時候把印鈔機關掉。由於退市茲事體大，且衝擊市場甚巨，因此，比較可能的退市方式分成幾部曲，一是放話的階段，這是當前柏南克的戰法，也就是說當市場過熱的時候，柏南克就站出來喊話，暗示ＱＥ要退場，股市就跌下來，市場也就跟著降溫。

若是市場跌過頭，柏南克又會出來喊話，表示ＱＥ不會那麼快退場。在一三年，聯準會的中心思想應是「放話操作學」，逐漸讓市場對ＱＥ的預期產生共識，減少ＱＥ真正退場產生的巨大撞擊。

柏南克的第二部曲則是逐漸減少購債數量。退市方向已經很明確了，在退市的方法上，由於聯準會的資產組合中是不會持有ＭＢＳ、政府機構債券。因此，率先減少買入ＭＢＳ是基本方向。減少買債是第二部曲。
 

聯準會主席柏南克未來如何讓QE退出，牽動全球股市走勢。(圖片/達志)

聯準會中心思想： 「放話操作學」

到了第三部曲是正式宣式退市，停止ＱＥ，此時應是市場對ＱＥ退場已有成熟共識。而這當中，美國失業率可能從眼前的七．五％朝目標值六．五％靠攏，ＱＥ退市，下一個動作是升息。

從○八年金融海嘯之後，柏南克以快刀斬亂麻的手段讓美國基本放款利率從五．二五％降到○至○．二五％的最低利率。美國維持○到○．二五％的最低利率已經長達五年，一四年美國將進入升息週期，高盛預測到一五年，美國基本利率應可上升到三．七五％，這是聯準會退市後的全球利率走向。

以目前來看，利率已到跌無可跌的地步，升息只是時間問題，那麼從現在起到聯準會退市，未來的全球金融市場會出現幾個顯著的變化。一是美元將由弱變強，美元指數在一一年歐債危機前夕，一度跌到七二．七○一點，此後美元緩步走高，在去年九月安倍主導日圓貶值前夕，美元指數是七八．六○一點，如今已上升到八四．四九八點，美元指數創了三年新高。

美元由弱變強，將衝擊原物料的價格，過去在美國大印鈔票的過程中，資金猛力炒作原物料，再加上中國基礎建設放緩，生產國的貴金屬從○八年下跌迄今，看起來探底之勢還未停止，這其中避險資產又以黃金最具代表性。

金價從九九年的二五一．九七美元起漲，到一一年的一九二三．七美元，漲勢已告一段落，這兩年在ＱＥ中，金價一直是在一五○○美元以上維持箱型區間的震盪走勢。但是四月黃金出現急殺走勢，跌破一五三五美元頸線支撐，一下子跌到一三一二．五美元才反彈，其間雖有「中國大媽」狂買三○○噸黃金的利多消息，但金價反彈不過到一五○○美元，又再探底而下。

如果ＱＥ走到盡頭，利率反轉向上，這將是黃金最大殺手；也就是說，這一波金價大跌才剛預演ＱＥ退市的消息面衝擊，未來考驗之路仍漫長，眼前不是購買黃金的良機。一九八○年金價一度大漲到八七三美元，此後進入漫長的二十年跌勢，假如黃金的起跌點是一一年，那麼未來黃金的跌勢仍然路迢迢；白銀、白金、鈀金也有相同的命運。
 

原物料跌不停  金磚四國面臨嚴厲考驗

另外，美元走高也不利軟硬商品走勢，最突出的鎳價從○七年的五一八○○美元跌到一四八○○美元，跌幅已超過七成，鉛、鋅、鋁、錫跌幅逾四成，銅價跌了三成，最近澳洲鐵礦石開盤也從一五八美元跌到一二三．六美元，顯然跌勢才剛形成。

軟商品跌最多的是糖及咖啡，跌幅接近六成，而黃金、小麥、玉米距天價也在三成左右。這些現象都可看出過去美元貶值，中國需求是支撐軟硬商品最大的助力，如今，美元走高，中國基建需求減弱，原物料也就跟著跌跌不休了。

原物料跌不停，也讓過去靠資源發達的經濟體面臨嚴厲考驗與挑戰。

像是金磚四國的巴西、俄羅斯今年經濟調整都很困難，中國、印度也不輕鬆，成熟經濟體的澳洲，過去十九個月七度降息，澳洲的隔夜拆款利率降到二．七五％，是一九六○年以來最低水準，而澳幣則從四月的一．○五八跌到○．九五九，以資源取勝的紐幣也從○．八六七跌到○．八，巴西的里拉則從一．九四一貶值到二．○五三二。

澳幣、紐幣、加幣、南非幣，一直以來都是市場十分青睞的高息貨幣，今年已隨著美元升值開始轉向，這些資源生產國在原物料下跌之後，經濟都面臨一次大調整，今年以來，巴西股市下跌逾一○％，俄羅斯股市也是疲弱不振。

柏南克效應帶來另一個衝擊是，退市情景讓高負債國家公債殖利率攀高，美國十年期公債殖利率上衝到二．○二三％，三十年期也上升到三．一二五％。

而日本十年期公債殖利率在五月二十三日衝高到一％，收盤是○．八三五％，造成日經指數在當天出現一一四三．二八點的急跌，日本股市也出現連三日的跌勢，從一五九四二．六跌到一四○二七．四二點，總計三個交易日跌掉一九一五．一八點。

柏南克喊話，造成日股大跌，也讓安倍主導的量化寬鬆政策下的日圓貶值到一○三．七二暫告一段落，而日經指數也在一五九四二．六點暫時休息。

日本公債殖利率飆高是日銀最大天敵，因為債券殖利率飆高，將造成日銀沉重的負擔。目前日本負債與ＧＤＰ比重已高達二一一％，明年將達二四三％。若是外國投資人持續拋出日債，日本本國人也跟進，日本政府恐怕吃不消。因此，安倍晉三與黑田東彥如何面對這項衝擊，將是安倍經濟學的第一個挑戰。

全球面臨利率反轉的倒數計時關鍵時刻，柏南克的退市將形成顯學。過去大家因為利率極度的低，資金極度寬鬆，造成的錢潮四溢、投機橫行現象，可能逐漸收斂，全球將逐漸回歸以競爭力主導的基本面，股市的震盪會加大；而靠著低利率、氾濫資金堆積出來的房地產熱，也會逐漸收斂。