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投資可轉債 2大指標避免被吃豆腐

投資可轉債 2大指標避免被吃豆腐
樂陞可轉債風波,凸顯財務工具的風險,投資人不可不慎。

黃瑋瑜

台股

攝影/陳弘岱

1045期

2016-12-29 16:13

可轉債兼具股、債特性,但轉換權被執行後,股東權益報酬率通常會下降,更有矽品、日月光在內的三十八家企業,稀釋每股盈餘效果竟超過一成,投資人不可不防!

歲末年終,投資人檢視績效時刻,可曾想過自己賺錢、賠錢,原因到底是什麼?二○一六年因樂陞案備受矚目的可轉換公司債(CB),對普通股股價有顯著影響,惟一般散戶較少考慮其股本膨脹的威力,因而被公司「吃豆腐」,是必須觀察的重點。

 

若債券轉成普通股 股本膨脹將稀釋股東權益


可轉債是具股票轉換權的公司債,經過閉鎖期,持有人可依轉換價,將債券轉為普通股,是企業籌資工具之一。相比銀行借款、一般公司債,須支付利息及到期還款,可轉債發行時雖為債務,但期間若轉換,投資人的債權就變成股東權益,公司無須還債,財務運用彈性更大。

「但它的缺點,在於未來若股價上漲,債券轉換成普通股,股本相對膨脹,會稀釋掉每股盈餘(EPS)。」投保中心副總趙順生指出,這時候如果用過去的本益比來評價,就可能導致股價跟著下修。因此,可轉債發行難免也會稀釋股東權益報酬率(ROE)。

ROE是股神巴菲特最常評估企業績效的指標,它代表股東每投入一元成本,能得到多少利潤回報,ROE愈高,代表公司運作現有資本的報酬率愈高。資料顯示,一二年至一五年發行可轉債的公司共一八○家,其中有五四%,企業發行可轉債後隔年ROE便衰退。像是耕興(六一四六),一四年發行可轉債、近九成已轉換普通股,儘管一五年稅後淨利七.七九億元,高於一四年的六.六六億元,但因股本被可轉債膨脹,ROE反由三○.九%降至二八.三%,解釋了此一現象。

當公司處於擴張期,又希望控制負債比率時,若股價上漲,拉高債轉股比率,只要本身營收獲利增長,即使股本增加,ROE稀釋程度也會降低。也就是因為具有進可攻、退可守的特性,即使近年在低利環境下,還是有公司陸續發行。

舉例來說,績優股鴻海(二三一七)就曾在二○○六年發行可轉債,隔年ROE從二七.五%下降至二五.三%;一○年時也曾考慮發行海外可轉債,最後因股市變動太大,為維護股東權益,決定撤銷發行。一六年則以電信獲利王台灣大哥大(三○四五)最受矚目,以溢價發行第三次國內可轉債,籌資一百億元。

 

發行採詢價圈購 過程不透明、恐黑箱作業


既然發行可轉債有利有弊,它的弊端可能在哪?投資人又要提防什麼細節?


在弊端方面,可轉債是利用詢價圈購、由承銷商配售給特定人,一般散戶很難有機會取得。若遭有心人士運用,就可能產生「黑箱作業」,由大股東人頭戶取得配售資格,甚至刻意發布利多、拉抬股價來到轉換價格,以帶動炒作。

知名證券分析師、外號「獵豹財務長」的郭恭克表示,有心人士操作可轉債的標準程序,一般是先釋出利多消息刺激股價上漲,再融券放空鎖住股價;此時融券餘額攀升、股價一路上漲,散戶見融券增、股價漲,誤以為是軋空行情,進場追高,待特定人執行轉換權,利用現股清償,融券餘額遂一路下降,股價也就跟著打回原形。

有鑑於此,郭恭克建議投資人,可觀察以下兩點,以避開公司發行可轉債的潛在傷害。

 

指標1》試算稀釋每股盈餘 差異大就要小心


首先,在會計原則下,公司發行可轉債、員工認股權,以及任何和股權轉換有連結的商品,在編列財報時,必須一併試算稀釋(轉換)後的每股盈餘;倘若稀釋後差異太大,就要留意未來轉換權行使,普通股股權增加,對每股盈餘的侵蝕效果。令人驚訝的是,完全稀釋後,每股盈餘落差超過一成的公司,數量多達三十八家,其中甚至包括股東人數眾多的矽品(二三二五)、日月光(二三一一),投資人不可不留意。

舉例來說,中小型建商達麗(六一七七),股本二十.三億元,一二年八月發行五億元「達麗四」可轉債,發行轉換價格為三十.一七元,股價二十九.七五元,股價一年內最高漲到四十一元,目前餘額二.七一億元,已有近半債權轉換為普通股。

一五年三月,達麗股價最高為四十六.九五元,卻在短短五個月內、跌至二十一.五元,跌幅逾五成;同年九月,股價二十七元時,公司又發行兩筆五億元可轉債(達麗五、達麗六),發行轉換價分別為二十三.八四元及二十三.九八元。

從前三季財報來看,公司基本每股盈餘一.六元,但稀釋每股盈餘一.二三元,稀釋比率高達二三.一%,目前達麗股價已高於最新可轉換價格,未來若債權人陸續轉換,恐影響原有股東權益。

 

台股

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指標2》檢視未到期可轉債餘額 當心轉換後賣壓


再來,在購買普通股前,可優先檢視公司是否有發行未到期的可轉債餘額,當餘額數字較大,意味著股價上漲時,隨後可能就有一股賣壓。

另外,最好再進一步觀察股價與轉換價的價差,倘若轉換價格高於普通股股價,轉換沒有價差,影響性不大,可轉債持有人會傾向持有到期;但若是可轉債的價格低於普通股股價,持有可轉債的特定人,則隨時可能行使轉換權利,造成股價波動。

例如附表中的濱川五,為一五年二月發行的可轉債,發行總額二億元、目前尚有餘額一.八億元,約九成未轉換。公司近期股價連續帶量大漲、站上三十一.四元,也已高於轉換價格二十二.四元,建議持續追蹤可轉債流通餘額,留意籌碼轉換的賣壓。

 

台股轉換價

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獨董應盡守門員責任 監督資金用途、配售名單


儘管如此,公司發行可轉債,就法令而言完全合法。《公司的品格》作者李華驎就直言,金融商品本質並無好壞,不應該從弊案的角度先入為主。但是既然發行可轉債,有稀釋發行公司ROE、EPS之虞,傷害原來股東利益,甚至造成籌碼賣壓,獨立董事是否充分發揮監督之責?

獨立董事制度在台灣上路多年,常被市場寄予厚望,作為提升公司治理品質的方式,因此當上市櫃公司發生弊案時,獨立董事的功能性也屢次被放大檢視。

「以可轉債發行來說,獨立董事確實很難用法令阻止公司發行。」郭恭克坦言。但他認為,仍有方法落實監督,首先,獨立董事必須確認企業真有資金需求,以及充分了解可轉債募資後,最主要用途為何;再者,透過承銷商洽特定人配售的機制高度不透明,籌碼如何分配、誰取得額度,獨立董事亦有責任要求審閱,甚至請經營階層說明。如此一來,將較有警示經營者的效果。

其實,國外已有不少獨立董事充分發揮監理責任的成功案例,「但台灣的獨立董事制度,是由董事會或是持股一%以上的股東提名,再由股東會投票選出。反過來說,獨董還是需要公司大股東支持才有可能當選。」李華驎表示,能否實際發揮監督責任,或許還有一段很長的路要走。

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