興櫃農業生技股正瀚，二○一六年五月申請由興櫃轉上市，流程卻卡關，先是罕見有三席審委反對；到了年底上市案觸礁，成為五年來首家被證交所董事會要求補件的新股，正瀚上市案的疑點到底有哪些？
上市審查第一關是證交所審議會。審議委員共十一席，送件一般過半數委員同意就過關；當天，審議正瀚的票數是八比三，看似達陣，但內部人士坦言：「三票反對，是罕見地高！」顯示委員對正瀚存有一定疑問。
過審議會後，接著送董事會。沒想到，正瀚在此遇到的質疑聲浪更大。
「幾乎所有董事，都無法贊成此案。」與會人士透露：「除了第一金控董事迴避（編按：第一金證券為本案主辦承銷券商），交易所上市部和公司的回答，都無法讓董事滿意，案子當然不過。」
一三年成立的正瀚，一五年七月以每股一五八元登錄興櫃，短短一年多來股價漲幅驚人：一六年五月，隨著公司申請上市，股價爆量急漲，六月初最高來到五七○元，九月間也曾站上五五○元，一年股價暴漲三倍、市值突破一七○億元。
但上市觸礁後，正瀚股價十二月底重挫，跌幅達一九％，跌破四百元大關，顯示有些股東信心動搖，寧願提前退場。事關投資人荷包，究竟董事會擔憂何在？
疑點一：風險太集中 營收96％都來自單一客戶
正瀚的股東結構，相當引人注目。第一大股東Loveland公司、第四大股東Tenfold公司，都是全球知名農業營養物質經銷商Agrium的轉投資，共持有正瀚股權達三○％。同時，Agrium集團更是正瀚最大客戶，占正瀚營收從一四年的六七％、一五年的七八％，一路增加至今年第一季的九六％，影響力不言可喻。一四年，Agrium入股正瀚的新聞稿清楚指出，對正瀚既有產品有全球獨家銷售權。不過正瀚董事長吳正邦卻曾接受媒體採訪表示，正瀚握有銷售主導權。
一位證交所董事私下質疑，客戶集中度高達九六％，且身分是第一大股東，獨立性恐有疑慮。
對照○八年，興櫃股王瑞鼎，就曾因營收過度集中於大股東友達，上市受阻，後來自行撤件，如今銷貨集中度已降至五成左右。但稅後淨利也從一○年的一二‧八億，降到一五年的四‧○六億元。
台經院生技產業研究中心主任孫智麗則分析，農業資材產業向來相當倚賴大通路商，Agrium在美國市占率達四分之一，以研發為主的正瀚與大通路商Agrium配合，屬產業常態。
但從資本市場角度，證交所公司治理部經理鄭村便指出，第一大客戶身兼大股東，「當然有利益衝突，要看如何用機制化解。」
況且，正瀚營收有九六％操之於第一大股東之手，產品定價、收款期限、與其他客戶真能一視同仁？公司有必要進一步說明。
疑點二：美國移轉回台 過程複雜，補充說明不足
再者，正因產業通路集中特性，更應重視分散風險。否則若單一通路出現營運問題，正瀚必首當其衝。因此，若能開拓其他市場，降低銷貨集中度、分散風險再申請上市，豈非對投資人更有保障？
吳正邦在美國參與創立過LT Biosyn、NCA Biotech及CP Bio（下稱CPB）等三家公司。正瀚前身即CPB，旗下二十種產品登記證以五十二萬美元作價售予正瀚，為正瀚設立初期的營運獲利來源。
仔細一查，CPB已終止出貨，但未解散，登記地址與正瀚在美子公司CH Biotech LLC（下稱CHB）相同。回台上市過程複雜，曾引起審議會疑慮，要求正瀚應詳細交代CPB移轉回台過程、業務移轉交易價格之合理性及潛在稅務風險及因應措施。
證交所副總經理簡立忠解釋，當天董事會針對CPB移轉回台討論焦點有二：首先，吳正邦結束美國事業後，原研發團隊並無成員來台、參與成立正瀚。正瀚公司的說法是，將從國內既有的農業研發人員中篩選專才；但有董事質疑，預備以每股三三○元高價現金增資的正瀚，究竟繼承了多少先前的研發實力？ 在會中董事更進一步詢問，縱使國內農業人才濟濟，但似乎缺乏經驗傳承的台灣團隊，商業化的研發績效，真能與原美國事業媲美嗎？撐得住三百多元價位嗎？正因相關人員答覆，無法讓在場董事滿意，最後決定讓公司補充說明、擇日再審。
離譜錯誤：EPS「誤植」 連兩年第三季都虧損！
過去幾年，正瀚經營績效相當出色，過去兩年稅後淨利達一．○四億及二．○五億元，EPS分別為二○．六八及六．八三元。備受投資人追捧；但是一六年十一月九日上午九點，正瀚公告更正稅後EPS，第三季稅後EPS「應為負○．九九元，誤植為○．九九元」，就連一五年第三季也不例外，稅後EPS「負○．五三元，誤植為○．五三元」。
「資訊揭露做成這樣，坦白說，它（正瀚）根本沒資格上市，」一位簽證上市公司多年的資深會計師，聞訊大大搖頭。他直言：「我如果是證交所董事，這就是退件主因！」他解釋，上市公司股權自由流通、任何人皆可買賣，如果連最基本的稅後EPS都會出錯，「表示公司根本沒意識到即將承擔的社會責任。」他憂心表示：「四、五百元的高價股，萬一因資訊揭露錯誤、股價大幅波動，到時面臨訴訟求償，誰該負責？」
然而，正瀚令人費解的更正，還不只一件。十月六日，正瀚曾公告：一口氣更正一四年全年到今年第二季五份財報內容，主要幾乎全是修改關係人交易。一位會計師指出，關係人交易重點在於交易本身合理性；但正瀚在即將上市審議前不久，才臨時增加、修訂大批關係人交易，原因何在？
而且，上市審議未過的同天晚上，正瀚竟公告辦理上市現增，每股發行價高達三三○元，作為新股發行之用；隔天中午即公告更正：待上市案通過後再行辦理現增。這樁烏龍若非凸顯正瀚內部管理重大疏漏，就是十分篤定上市案將順利過關。
面對上述問題，正瀚公司都以緘默期為由不對外發言。
近年來，正瀚對媒體關係及公眾形象著力甚深，一六年三月接受知名財經雜誌報導後，即招攬撰文記者擔任特助，上市案觸礁後隔天晚上，又將其擢升為代理發言人。
生技股投資門檻相對高，高價生技股更是向來漲跌劇烈，身為興櫃股后，正瀚上市案最快一七年一月中將重回董事會，屆時能不能順利通過審查？值得投資人持續關注。
正瀚生技
資本額：3億元
董事長：吳正邦
總經理：John Clarence Wolf（吳麥真）
主要產品：植物生長調節劑、植物生長促進劑及肥料的研發與銷售
財報：2015年營收5.11億元，EPS6.83元
2016Q3累計營收5.89億，EPS7.89元
