記憶體股暴跌不是基本面轉弱！HBM熱潮下，一文看懂投資與投機的差別

先談一下目前記憶體行業現況。上周新加坡大華銀投信舉辦「韓國新動能，亞洲投資新主場」活動，我應邀分享「看懂AI浪潮下的韓國科技新價值」講題，除了聚焦HBM的未來發展，也談到記憶體股的投資原則，與大家一起分享我的心得。

▲韓國新動能論壇參與者，自左至右分別是知識力科技執行長曲建仲、大華投信副總經理郭修誠、大華投信執行副總經理張耿豪、作者林宏文及今周刊總主筆楊紹華。

目前大華銀投信對全球前十大獲利企業的預估，台積電今年淨利可達800億美元，至於全球三大記憶體廠淨利都大幅飆升，也全部都超越台積電，其中美光820億美元，SK海力士1120億美元，三星電子1560億美元，比去年成長都有四、五倍，相當驚人。至於全球淨利最高的企業，預估是輝達的1920億美元。（見圖一）

▲圖一 。大華銀投信提供

大華銀投信這個預估報告，與目前一般證券分析機構預測很接近，也就是說，目前記憶體產業受惠於AI伺服器算力投資持續進行，處於嚴重缺貨狀態，因此預估淨利確實會大幅增加，許多機構都預估今年記憶體廠的淨利會大增。

記憶體大廠今年淨利大幅提升，這是去年以來美韓台三地記憶體股飆漲的主要原因。但是，也因為股價漲勢太猛，融資餘額大增，加上韓股又有單壓三星電子與SK海力士兩支股票的二倍槓桿ETF，在這些急功近利的衍生性金融商品火上加油之下，導致股價暴起又暴落。

因此，當下韓國兩大記憶體股價反映的，已經不能用基本面獲利來看了，關鍵是在韓國政府的監管態度。

打壓投機 韓國政府推出三項核心措施

6月底，韓國金融監督院院長說了一句話，「後悔當初沒阻止槓桿ETF上市」，隨後韓國當局就全面轉向打壓投機，從「遞汽油」變成「踩煞車」，而且動作又快又猛。 韓國總統李在明親自下令，全套規制在7月密集出爐。那句「懊悔」不只是嘴上說說，已經化為具體政策。

7月16日，韓國金融委員會與金融監督院推出的核心措施是三管齊下。

首先是，單一個股槓桿ETF/ETN的新上市被無限期暫停，等於直接關掉炸彈工廠。其次，基本委託金調高三倍，個人投資者買單一個股槓桿商品的基本委託金從1,000 萬韓元大幅提高到3,000萬韓元，且必須全額現金。

第三，則是堵住海外繞道。連在美國、香港等海外上市的同類商品也適用相同規制，防止散戶用海外管道迂迴投資，等於把後門也關上。

換句話說，如今韓國強力監管股市的作為，才是此波記憶體股大跌的主因，韓國是全球記憶體產業的龍頭，SK海力士與三星電子持續修正，所有相關的股票都不會好。

李在明一方面喊「KOSPI 5000」要股市熱，一方面又要打壓投機防斷頭，這個「既要炒熱又要降溫」的兩難，正是槓桿ETF先放行再急撤的根源。

當然，韓國政府的監理態度，也引發韓國各方批評聲浪。輿論對這些監管有兩大質疑，一是太過草率。產品上市時被批評「檢討不足」，如今出問題後推出的規制又偏重「速度戰」，被批評是草率應對。

二是這些規範打不到真正的大戶。包括外國人、機構法人，以及資金雄厚的「超級散戶」實質上不受這套規制影響。3,000萬韓元現金門檻擋得住的是小散戶，但真正的投機大戶根本不痛不癢。

最關鍵的是，韓國監管政策宣布至今，市場仍持續劇烈波動，上周7月20日至24日，KOSPI平均盤中波動率達4.98%，五個交易日有四天觸發熔斷，至於本周的動盪更明顯加劇，就7月迄今來看，KOSPI的平均日中波動率創下歷史最高水準。恐慌指數VKOSPI雖從6月盤中高點97.99降到7月24日的78.65，但仍是年初30至40水位的兩倍左右。

換句話說，韓國政府的監管措施與力道，才是影響目前股市的關鍵，槓桿與投機行情要到何時能清理乾淨，才是記憶體甚至半導體股行情的關鍵要素。

▲作者林宏文分享記憶體投資與韓台股市展望。（照片來源：今周刊攝影團隊）

在當天論壇中，我也提到，由於記憶體產業有明顯景氣循環，因此過去投資記憶體股的原則，是要買在高本益比，賣在低本益比，有時甚至是買在虧損時，那時應該也沒什麼本益比可言，因為虧損時無法計算本益比。

不過，這次大家都說，AI大潮帶來記憶體的超級循環，不少人預估記憶體缺貨會持續到2028年，甚至還有預估會到2030年。當產業變成超級循環後，過去「買在高本益比，賣在低本益比」原則是不是要修正了？

這些對記憶體的預言，我認為一定不會有定論，但不論是不是超級循環，記憶體產業仍是景氣循環的產業，只是時間早晚而已。

我也認為，記憶體股的景氣循環特性，讓這種股票無法享受高本益比。因為，當獲利無法持續進行，而且暴起暴落，大賺兩、三年之後，接下來又要面對不賺錢或虧損兩、三年，這家公司的合理股價如何估算？這種股票的投資邏輯，當然無法和獲利穩定成長的股票一樣，可以計算二十倍的合理本益比。

HBM造成記憶體短缺 主因是產能排擠

此外，我也談到HBM的特別結構，解釋為何此次記憶體會如此缺貨的原因。

大家都知道，此次缺貨主因是AI對HBM需求大增，記憶體產能大量挪去生產HBM，導致傳統DRAM產能受到排擠，因此出現嚴重缺貨現象。

更進一步來看，HBM也因為設計結構的緣故，特別消耗晶圓產能。根據估算，到2027 年HBM會佔13%的位元供給，卻吃掉30%的晶圓產能。為何會這樣呢？主要有以下幾個原因。

第一個原因是，HBM是「疊起來的」。傳統DDR5一顆記憶體就是一片晶片。但HBM 不是，它是把12層甚至16層DRAM裸晶（die）垂直堆疊起來，用矽穿孔（TSV）打通上下層，因此消耗晶圓的量特別大。

其次，TSV讓每一層die本身就變大，因為要讓訊號穿過堆疊，每層die上必須打上千個矽穿孔，這些孔洞會佔掉晶片面積，同樣儲存1GB資料，HBM用的die面積比標準 DDR5大上約20至35%

而且，良率的懲罰是相乘的，不是相加的。假設單層die的良率是90%，這對先進製程來說已經是很好的良率了，但要堆12層，而且堆疊要全部都良好，理論上良率是 0.9的12次方，也就是只有28%左右，這又要消耗大量的晶圓。雖然實務上會先篩選出良品裸晶再堆疊，但層數越多、良率折損越大的原理不變。

最後，HBM的設計，最底層不是DRAM，還要再加一顆邏輯基底晶片（base die），負責訊號控制與介面。也就是說，HBM這種記憶體，還要再額外加上一顆邏輯晶片與封裝產能才能完成，對消耗晶圓的量又再增加了。

因此，總結來看，HBM造成的記憶體短缺現象，最大原因不是記憶體整體產能不夠，而是因為產能被排擠。根據綜合多家研究機構的公開預測數據所畫出來的圖表（如下），從2025年開始，HBM雖然只佔記憶體位元數（綠色柱）的6%左右，但已消耗大約18%的晶圓產能（紫色柱），直到2030年，差距仍然存在，HBM實際消耗的晶圓數量仍然很高。

▲圖二。從2025-2030年，HBM（高頻寬記憶體）消耗的晶圓數量，明顯超過實際貢獻的位元數。（ 資料來源：綜合多家研究機構的公開預測數據所畫出來的圖表。製表：林宏文）

另外，我也研究了一下，今年三星電子及SK海力士的預估淨利都大幅成長，但是，既然SK海力士在HBM的全球市占率明顯贏過三星，但為何三星今年預估獲利1560億美元，還是比SK海力士1120億美元要高出很多？

與客戶維持長期夥伴關係才能拉高本益比

主要原因是，三星的記憶體事業體，本體就比海力士大很多。在HBM市占上，SK海力士62%、三星17%，但HBM在2026年只佔DRAM總位元供給約9%，佔DRAM總營收則預估約15%，佔整體記憶體營收（含NAND），則從2025年的17%升至2026年的 22%。

換句話說，HBM是一個很賺錢、但佔比還不大的市場。真正的大宗仍然是傳統 DDR5、LPDDR5、伺服器DRAM與NAND，而這些領域三星的市占長期在40%上下，是海力士的1.5倍左右。

因此，總結一下，HBM目前確實是AI關鍵零組件，過去一年因為缺貨而大幅漲價後，如今毛利率及淨利都大幅增加，這對很多見獵心喜的投資人來說，當然是一個千載難逢的投機行情。

只是，當記憶體產業給客戶大漲價後，台積電董事長魏哲家也說，台積電毛利率約65～67%，並笑稱羨慕別人家有86%的毛利率，所指的正是這波大賺的記憶體廠。但是，台積電在先進製程市占率超過九成，卻從不會藉此向客戶大幅漲價，與客戶維持長期夥伴關係才是重點。這正是台積電能享有二十倍以上本益比、而記憶體廠不能的根本原因。

買長期持續且穩健成長的股票，叫做「投資股票」，至於買暴起暴跌的股票，靠短線進出，這是投機行為。投機其實也沒什麼不對，但就是要面對當下很可能一下子被斷頭，或是持續暴跌的煎熬行情，如今看記憶體股票，投資與投機的差別就在這裡。