川普政府財務包袱沉重，公債信評被降！美債光環消退，投資債券重新思考3件事

過去被全球視為「零風險資產」標竿的美國公債，於2025年接連遭受利空強襲。從5月國際信評機構穆迪（Moody's）正式下調美國主權信評、使其痛失「三A」（AAA）地位開始，緊接是美債總額突破36兆美元、利息支出歷史性地跨越1兆美元門檻，再到10月因兩黨預算協商破局，導致聯邦政府陷入史上最長、高達43天的停擺紀錄。在重重陰霾籠罩下，市場對美債的信心岌岌可危。

權威財經媒體《華爾街日報》將2025年定調為「美債光環消散之年」（The Year the Treasury Aura Faded）；穆迪首席經濟學家贊迪（Mark Zandi）更在美國政府停擺期間，多次發出警告：「這場僵局不再僅是預算數字的爭執，它正演變成一場『治理危機』，直接削弱全球對美國財政穩定性的最後一絲信任。」

▲富達全球優質債券基金，是今年國人淨申購額最高的境外基金，該基金經理人杜蘭斯示警「公債性質已轉變」。（攝影／唐紹航）

思考一》公債非零風險資產

不只美國，多數已開發國家都面臨相似的困境，債務一直膨脹、財政赤字增加，經常帳赤字持續擴張，以及信評機構不斷下調主權信評等。「政府的財務體質是不停地惡化！」在金融市場深耕27年，管理多元類型債券資產的富達全球優質債券基金經理人詹姆斯．杜蘭斯（James Durance），語重心長地說道。

「以前我們都認為成熟國家公債是所謂的『零風險資產』，但現在，似乎不能再用零風險資產來形容公債了。」在杜蘭斯眼裡，除了債務問題、主權評等被降之外，還有供需結構失衡的風險，也就是政府發行更多債券（供給增加），但是需求下降。如此一來，政府公債殖利率恐進一步攀升，並成為後市潛在危機。

長年以來，成熟國公債除被視為「零風險」的投資工具，更是其他金融資產評估價值的重要指標；但隨著近年各國政府陸續面臨大債危機，以公債為其他資產估值定錨的地位，也受到質疑。

思考二》科技公司債更穩健

杜蘭斯直言，「我們不能再把信用債的估值與政府公債拿來做對比，即使信用債估值與公債相近的情況發生，也不再能單純藉此判定信用債已經偏貴。」

他舉例，當前兩大科技巨頭微軟與Alphabet所發行的債券，利率大概只比美國公債高出20至50個基點，相對歷史來說，利差偏窄，這時很多人即會評斷「這真的太貴了、利差太窄了，不值得投資。」

「但是我們不這麼認為。」杜蘭斯一反市場共識地解釋，檢視微軟與Alphabet的資產負債表，就可看到兩者的財務體質，比美國政府的信用體質要好上許多。

「儘管利差偏窄，但以總回報、也就是整體殖利率來看，依舊維持在相當高的水準。」他因而認為，此類富可敵國的科技企業發行的公司債，相比公債將更具吸引力。

既然公債對其他債券價格的指標意義褪色，那未來該如何評估債券價值是否合理？

除了殖利率外，杜蘭斯建議使用信用違約交換（CDS）合約，或其他通膨相關的指標，如抗通膨債券 （TIPS），評估資產價值是否合理。

以此判斷，他綜觀2026年整體市場環境，已開發國家的債務危機持續惡化，相較之下，公司債有望因此繳出比公債更穩健的表現。

在杜蘭斯預測的基本情境下，美國將維持低成長、通膨溫和的「金髮女孩」經濟情境，經濟活動不太熱、但也不太冷，有利固定收益資產表現。而在公司債的部分，非投資等級債有望延續2025年成績，表現優於投資等級債。

思考三》新興公司債迎利多

但杜蘭斯考量到，2026年也同時會是一個波動相對高的環境，在評估「風險調整後回報」時，他提醒非投等債殖利率可能出現大幅震盪，再加上目前估值偏貴，風險回報特性將較過去稍微惡化。

他進一步解釋「風險調整後回報惡化」的擔憂，指的是其「上下波動空間失衡」。非投等債長期利差平均為3百個基點，以目前的利差水準來看，要再收窄，約僅有50到75個基點的空間。但回顧過去走勢，在經濟衰退時，非投等債利差可能擴大至6百、甚至9百個基點，「這代表價格下行空間遠大於上漲潛力，也就是我所謂的『風險報酬特性失衡』，利差結構沒有像過去來得好。」他表示。

相對而言，杜蘭斯更看好新興市場的公司債券，以指數殖利率來看，新興市場公司債殖利率為6％，全球非投等債殖利率約6.5％，兩者相差有限。但從平均信評比較，新興市場公司債平均信評為BBB級，仍屬投資等級債範疇，而全球非投等債平均信評僅為BB，「可以看到新興市場公司債與全球非投等債，兩者起始的殖利率差不多，但新興市場公司債的信用評等，卻比非投等債好許多。」

在各國政府債台高築的挑戰下，債券投資也都應該轉向一個新的思考模式。不再一味篤信風險升溫的各國政府公債，轉向尋求優質公司債的投資機會，將是未來債券投資人可轉變的策略方向。