台泥寧靜交棒系列4一辜仲諒若接班，哪些問題檢驗？土地變現速度有限、和平電廠費率不明，如何繼續前行？

回過頭來，辜仲諒看上的台泥投資誘因，也不全然穩當。台泥的投資價值內涵，有待進一步深入分析。

先看土地，這些資產看似誘人，但就像一位傳產分析師所說，「重點是變現速度。」他直言，「土地價值四五○億元，能賺幾百億元又怎樣？」一來，開發動輒五年、十年；二來，台泥股本龐大，即使賺上數百億元，攤到每股也不算突出。

和平電廠，二四年地震受創，已經讓台泥頭痛，到了二七年合約期滿後，台泥雖規畫和平電廠可營運至四○年，但與台電的合約會怎麼談？費率能否維持高價，攸關和平電廠能否繼續扮演台泥現金牛。

此外，水泥近年產業逆風，中國水泥市場二二年因為房地產危機與基建放緩，斷崖式崩潰，而台灣這兩年，進口水泥市占率更飆升至三成，重挫台泥、亞泥本土水泥的市占率，張安平為此公開呼籲政府，重視進口水泥造成的不公平競爭。

但就像張安平在二四年法說會肩頭那包卜特蘭低碳水泥，這些年張安平奮勇投入數百億元，力求衝出重圍。從台泥一六年、二五年的營收、獲利結構，能明顯看到台泥「西升東落」、「脫中入歐」的策略走向，如今確實讓台泥趨吉避凶。

投資策略移轉至歐非

中國主力廠虧損  歐洲綠能斥資未回收

一六年，辜成允布局的中國水泥事業成績顯著，中國市場占台泥營收八成，一個英德廠，就曾年賺十六．七億元。然而到了二五年，中國現在只占台泥營收兩成，主力大廠如凱里廠虧超過八億元，懷化廠更大虧逾十二億元。

顯然，張安平帶領台泥前行的同時，整個集團也承受著當年大舉投資中國帶來的負擔。台泥除了投資歐非水泥業，很早就確定「綠能」方向，二一年收購歐洲Engie EPS儲能公司，更名NHΩA，張安平二二年也一手創立專注南歐充電市場的子公司Atlante，然而儘管與趨勢同向，二五年NHΩA營運交出紅字，虧損達二十一．七四億元、Atlante虧損十．五二億元。台灣儲能也虧損二．七五億元，只有綠能發電仍維持小幅獲利。

這些年，台泥的擴張伴隨高昂的資本支出，二三年，投資現金就流出四六○．四六億元，二四年則為三六七．○八億元。為了支應資本支出，台泥先後發行三次GDR和海外可轉債，總資產暴增的同時，總股本也從一六年的三六九億元暴增至二五年的七七五億元。

而拆解這十年間台泥「股東權益」的變化，一六年至二五年的這十年間，有高達六一七．五九億元是向市場伸手要來的「資本公積」，而靠本業實力賺來、又因大火重創的「保留盈餘」卻僅增加約七○．二億元。這些數字，顯示過去十年台泥多以財務操作支撐擴張需求，另方面，部分投資如海外充電樁，都需要時間與耐性才能等到春天；乃至於從二○二一年之後，台泥的股東權益報酬率（ROE）跌破一○％，便劇烈下探。

這如同那位傳產分析師所言，就算活化地產能賺進數百億，未必能從根本上有效提升ROE。相較之下，同樣面對水泥寒冬，同業亞泥選擇「固守陣地」，ROE卻始終能穩定維持在六％左右；兩大一衝一守，已然各自走出不同格局。

張安平的台泥轉型大計，至今仍未竟成功；它確實在一些陣地打了勝仗，但這場戰役成本，也在這段過程中一一浮現。

長達十年的台泥「大擴張時代」，企業資產暴增三千多億元，成功將獲利重心從中國轉移至歐洲與土耳其。透過財務槓桿手段的擴張，一邊用資本市場的資源換取時間與規模，一邊等待海外與新事業把獲利補上。

張安平走在迢迢未定的未來中，這場擴張尚需時間換取成果。但此刻，張安平已然有下台打算。為台泥找到穩定軍心的舵手，已是他此刻最需要做的事。

轉型大計進行中

辜仲諒持續加碼投資  朝寧靜交棒前進

百年辜家，在二○○一年以前，辜振甫與辜濂松，叔姪曾長期實踐「分工不分家」的家族經營模式，打造了和信與中信兩大集團。辜振甫側重國際關係與傳統產業，而辜濂松則在金融版圖拚搏。

直到○一年，辜振甫長子辜啟允因病過世，旗下事業跳票，兩家才協商，為確保幾家上市公司不受牽連，兩家族達成以債作股，股權轉換，徹底將上市公司切開的決定，「寧靜分家」。

辜成允接手台泥後，帶領台灣水泥公司，度過父兄過世、家族分產、員工出走及轉型瓶頸等龐大挑戰，背起家族的十字架前行。「要讓別人知道我是個『咖』！」接受本刊訪問時，辜成允曾豪氣說道，掌舵十四年，台泥確實在他手上，中國水泥事業從無到有，市值一度暴增兩倍。

但十四年後，辜成允意外過世，台泥股東結構也逐漸生變，比對一七年和信一脈，透過中信投資、恆強投資共持股六．九％，如今降至三．五％左右；嘉新集團以嘉泥、嘉新國際持股，也從六％略降至四．七％。

此時，張安平邀請辜仲諒在分家二十三年後「入關」，倘若辜啟允、辜成允家族與嘉泥集團支持，辜仲諒可掌握十三％以上股權，更何況，辜仲諒團隊已告訴本刊，他還會繼續加碼到一○至十五％。那麼，台泥將可能在張安平的運籌之下，完成「寧靜交棒」。

情勢會如何演變尚未可知，但這已不是一場單純的股權交易，而是一家老牌產業巨頭、一個百年家族，在轉型與資本壓力下，權力重整大戲的開鑼聲。

今年五月二日，台泥將迎來八十周年慶，張安平已邀請辜仲諒出席，「見見大家，一起吃飯餐敘。」可預見，一旦辜仲諒出席，張安平、辜仲諒、張剛綸、辜公怡的同框，無疑將有宣示意義。

張辜兩家能否完成這場「寧靜交棒」？張安平十年的負重前行，所為台泥換來的轉型門票，能否繼續通過落地的考驗，答案都將在明年改選揭曉。

最終，關鍵不在誰取代誰，而在台泥與辜家的新「共主」，是否能在股權結構改變、經營路線拉扯之際，仍能舉重若輕地扛起那包巨大的水泥袋，繼續前行。

延伸閱讀：

台泥寧靜交棒系列1一74歲張安平掌舵衝10年、總資產暴增3000億...藍圖兌現前為何想下台？

台泥寧靜交棒系列2一張安平、辜仲諒密會談什麼？備妥300億銀彈入股…一場大火成權力局翻牌關鍵

台泥寧靜交棒系列3一備銀彈300億卡位台泥！辜仲諒看中3大利基，土地資產、電廠現金流與重建商機一次到位