定向寬鬆與整體從緊

2011-07-14 15:28

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增長風險已經上升，中小企業的資金鏈狀況已經接近『紅色警戒』，相信信貸結構的微調，很可能會發生。

二月分中國新增貸款六三三九億元（人民幣，以下同），超過上月的五五一六億，也好過預期的五五○○億。加上市場對通膨見頂的預期，中國的貨幣政策由緊轉鬆的呼聲越來越高。

必須看到，儘管信貸數字有所反彈，整體貸款數量仍處於低位。中國人民銀行為二○一一年設定的全年新貸額度為七．○萬億至七．五萬億，以四個季度分別占總貸款額度三○％、三○％、二○％、二○％計算，今年五、六月分的貸款已經落後於全年的計畫進程，換言之，實際貸款數額甚至低過政府所允許的框架。

造成這種情況的主要原因，是激進式地上調存款準備率，將銀行的大量流動性鎖進央行準備金帳戶，面對貸款需求，銀行有心無力。更重要的是，銀根緊俏迫使銀行收縮戰線，邊緣客戶首先遭殃，觸發沿海地區中、小企業「錢荒」，加速了經濟的下滑趨勢。銀根過緊，顯然已經開始影響經濟表現。

但是貨幣政策未必會很快放鬆。首先，通膨見頂後未必有大的回落，以目前的糧食收成、豬肉供應、工資調升、租金上漲看，ＣＰＩ（消費者物價指數）是否見頂也是未知數。假定下半年ＣＰＩ年增率為五％，一年期儲蓄存款利率目前為三．五％，則實際利率為負一．五％，加息估計仍難避免。

在九○年代，中國的實際利率平均為○．七％，在過去的十年中，實際利率為○．五％。長期的負利率，勢必造成資產泡沫和產業空洞化。

其次，房市形勢並不明朗。北京花了九牛二虎之力，才抑制住大城市房價的投機炒作，中小城市房價仍升多降少。此時宣布貨幣政策轉向，肯定給房市投機打上強心針，相信此非北京所願意見到的。

然而，增長風險已經上升，中小企業的資金鏈狀況，已經接近「紅色警戒」，相信信貸結構的微調，很可能會發生。「定向寬鬆」，應該是下半年貨幣政策的一個看點。從「三農」及中小企業開始，決策層開始對個別領域定向「放水」，為總體經濟中最弱的環節減壓。同時重開地方政府的集資渠道，為陷入進退兩難的地方基建項目籌款，為部分面臨財政困境的地方政府輸血。如果經濟進一步惡化，「寬鬆」的點還可以增加。

不過整體的貨幣環境正常化，還會繼續下去。目前的利率水平，尚大幅低於雷曼兄弟危機前的正常水平，炒作盛行、熱錢橫流的局面尚未改觀。這就決定了適度從緊的貨幣政策取向，暫時不會出現根本性的改變。在存款準備金率接近商業銀行可承受的上限之時，也許利率工具有更大的用武之地。