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PPG技術科研領先 股價壓回可追蹤

PPG技術科研領先  股價壓回可追蹤
PPG是全球第二大油漆/塗層公司,僅次於擁有ICI、Dulux品牌的阿克蘇諾貝爾。

姚穎謙

國際總經

PPG Industrial Coatings臉書

1071期

2017-06-29 11:52

油漆公司的顧客遍布各行各業,儼然是環球經濟雨晴表,PPG穩居全球第二大,盈利每年增八%,儘管股價不夠便宜,但長線可留意。

六月二十一日中國二二二家A股上巿公司被允許納入大摩新興市場指數(MSCI Emerging Market Index),就像一帶一路計畫讓中國把資金引入,讓過剩的生產動力輸出能減低通縮壓力,維持經濟增長勢頭,但是由於全球主要巿場一直依賴中國這個最大發展中經濟體去消費和投資,如此一來,全球原材料和生產材料去貨緩慢,經濟增長乏力將成常態,油價在此時無視OPEC(石油輸出國家組織)減產而跌至四十五.六二美元的七個月新低,如此看來,絕非巧合。

油漆公司對分析員來說是又愛又恨。一方面影響它前景的因素特別多,利潤甚難估計,另一方面它們的顧客遍布各行各業,油價的水平又直接影響它們的淨利水平,使油漆公司儼然是環球經濟起落的雨晴表;透過對它的分析,能夠得到很難得的廣泛資訊。

以今期的主角PPG(美商必丕志)為例,它是全球第二大的油漆/塗層公司,排名僅次於擁有ICI、Dulux品牌的荷蘭公司阿克蘇諾貝爾(AkzoNobel),是老牌公司,一八八三年成立於賓夕凡利亞州西部匹茲堡(Pittsburgh)。

公司的現稱雖然是從Pittsburgh Plate Glass的開首三個英文字而來,但是生產平板玻璃不能發揮協同作用,玻璃業務已被PPG唾棄,現只占公司營收的七%。PPG在汽車OEM(代工生產)、航空和汽車整修(auto refinish)方面的話語權突出,而除了油漆和塗層的生意外,PPG的光學物料和平板玻璃業務有顯著貢獻,共占公司總收入一五%。

 

原料比例時刻在變 利潤不確定性高


塗層(Coatings)用途眾多,從一般工業到建築和海事都應用得到,雖然增長緩慢,但是在具有潛力的新興巿場中,PPG業績可說矚目。據首季業績資料顯示,於亞太區和拉丁美洲都可見到PPG在多數分部都優於行業的增長,尤其在汽車及工業領域運用攻勢凌厲,在分部中,又能在汽車整修、汽車OEM、一般工業和包裝上保持強勢,成為集團成長的驅動力。

為了加快發展,PPG一直倚重收購,但是近來卻出師不利,在今年三月的二○九億歐元和二四五億歐元收購同業阿克蘇諾貝爾的要約被拒,就算在四月時被加到二六九億歐元和行動派投資人Elliott Management Corp.助威下依舊無果,碰了一鼻子灰。

究其原因,歐洲企業的排外心理強,法規上也遇到歐盟甚為嚴謹的反壟斷法影響,在對阿克蘇諾貝爾的收購戰中,加價數次仍未有進展,反映美國企業收購歐洲公司的難處。

加上此前已有食品巨企卡夫亨氏(Kraft Heinz)對消費用品巨擘聯合利華(Unilever)、農藥大廠孟山都(Monsanto)對瑞士同業先正達(Syngenta)收購觸礁,讀者從中可得知美歐兩岸公司聯姻的巨大阻力,藉收購拓增的大計,在規模已大的PPG身上難以實現。

雖然合併阿克蘇諾貝爾告吹,但預料向外兼併的故事尚未完結,Sherwin Williams在二○一六年三月以一一三億元(美元,下同)買入威士伯(Valspar)後成為全球最大的塗層公司,顯示只要溝通及作價得宜,美國公司在增長緩慢的塗料行業,依舊可以找到合適的公司收購。無論是建築,一般工業以至汽車整修或OEM,歷史上PPG都有向外購併的經驗,使公司在驅動自身增長方面享有先機。

另一方面,塗料的原料來自原油,若受油價掣肘,後果不堪設想。為此公司設立對沖機制,每年訂貨額二至三成屬對沖合約。但使用的原油衍生品眾多,包括環氧樹脂(epoxy resins),二氧化鈦(TiO2)及MEK (methyl ethyl ketone),MIBK (methyl isobutyl ketone)及丙烯(Propylene)等溶劑,原料比例時刻在變動,讓原油價格的對沖難以達成,利潤不確定性終究比較大。

 

續開創新塗層工藝 新品占銷售25%


幸運地,PPG矢志成為科研領先的公司,創新達成產品的差異化,在科技總監(CTO)Dr. David BEM(他是麻省理工學院的無機化學博士)帶領下,在PPG的全球研發基地,如賓州的艾里遜公園(Allison Park)持續開創新的塗層工藝,新品占整體銷售達四分之一,再透過與客戶的良好溝通,深化對客戶需求的認識,使公司能夠保持良好的產品組合,和經營效率。

以六月二十二日一一○.七七元計,PPG巿值二八二.九億元,股息殖利率不足兩厘,卻能成為標普五百股利貴族(1S&P 500 Dividend Aristocrats)表單上五十二家公司中的其中一員,是由於它派息穩定,並在過去四十年逐年增長,這可歸功於PPG定位不是受油價影響的原材料公司,而是依據客戶要求製作特定塗料的「配方產品公司」,科技領先讓它的自由現金流得到長期保障。

預期二○一七年每股盈利六.二八元,巿盈率十七.六三倍,公司每年自由現金流十六億元,自由現金流率六厘,在購併阿克蘇諾貝爾失敗後,PPG將加大回購股份力度,讓每股盈利每年增八%,在股息有限,增長不足之下,其股票並未特別耀眼。

簡言之,PPG的巿場地位出眾,技術及科研領先,然而行業的增長極為緩慢拖低它的估值,加快增長又難靠購併,使它的投資吸引力稍缺。
(作者為香港文化產業聯合總會財務總監,CFA,FCPA,專頁 www.facebook.com/yiuwinghim

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