油漆公司的顧客遍布各行各業，儼然是環球經濟雨晴表，PPG穩居全球第二大，盈利每年增八％，儘管股價不夠便宜，但長線可留意。
油漆公司對分析員來說是又愛又恨。一方面影響它前景的因素特別多，利潤甚難估計，另一方面它們的顧客遍布各行各業，油價的水平又直接影響它們的淨利水平，使油漆公司儼然是環球經濟起落的雨晴表；透過對它的分析，能夠得到很難得的廣泛資訊。
以今期的主角PPG（美商必丕志）為例，它是全球第二大的油漆／塗層公司，排名僅次於擁有ICI、Dulux品牌的荷蘭公司阿克蘇諾貝爾（AkzoNobel），是老牌公司，一八八三年成立於賓夕凡利亞州西部匹茲堡（Pittsburgh）。
公司的現稱雖然是從Pittsburgh Plate Glass的開首三個英文字而來，但是生產平板玻璃不能發揮協同作用，玻璃業務已被PPG唾棄，現只占公司營收的七％。PPG在汽車OEM（代工生產）、航空和汽車整修（auto refinish）方面的話語權突出，而除了油漆和塗層的生意外，PPG的光學物料和平板玻璃業務有顯著貢獻，共占公司總收入一五％。
原料比例時刻在變 利潤不確定性高
塗層（Coatings）用途眾多，從一般工業到建築和海事都應用得到，雖然增長緩慢，但是在具有潛力的新興巿場中，PPG業績可說矚目。據首季業績資料顯示，於亞太區和拉丁美洲都可見到PPG在多數分部都優於行業的增長，尤其在汽車及工業領域運用攻勢凌厲，在分部中，又能在汽車整修、汽車OEM、一般工業和包裝上保持強勢，成為集團成長的驅動力。
為了加快發展，PPG一直倚重收購，但是近來卻出師不利，在今年三月的二○九億歐元和二四五億歐元收購同業阿克蘇諾貝爾的要約被拒，就算在四月時被加到二六九億歐元和行動派投資人Elliott Management Corp.助威下依舊無果，碰了一鼻子灰。
究其原因，歐洲企業的排外心理強，法規上也遇到歐盟甚為嚴謹的反壟斷法影響，在對阿克蘇諾貝爾的收購戰中，加價數次仍未有進展，反映美國企業收購歐洲公司的難處。
加上此前已有食品巨企卡夫亨氏（Kraft Heinz）對消費用品巨擘聯合利華（Unilever）、農藥大廠孟山都（Monsanto）對瑞士同業先正達（Syngenta）收購觸礁，讀者從中可得知美歐兩岸公司聯姻的巨大阻力，藉收購拓增的大計，在規模已大的PPG身上難以實現。
雖然合併阿克蘇諾貝爾告吹，但預料向外兼併的故事尚未完結，Sherwin Williams在二○一六年三月以一一三億元（美元，下同）買入威士伯（Valspar）後成為全球最大的塗層公司，顯示只要溝通及作價得宜，美國公司在增長緩慢的塗料行業，依舊可以找到合適的公司收購。無論是建築，一般工業以至汽車整修或OEM，歷史上PPG都有向外購併的經驗，使公司在驅動自身增長方面享有先機。
另一方面，塗料的原料來自原油，若受油價掣肘，後果不堪設想。為此公司設立對沖機制，每年訂貨額二至三成屬對沖合約。但使用的原油衍生品眾多，包括環氧樹脂（epoxy resins），二氧化鈦（TiO2）及MEK (methyl ethyl ketone)，MIBK (methyl isobutyl ketone)及丙烯（Propylene）等溶劑，原料比例時刻在變動，讓原油價格的對沖難以達成，利潤不確定性終究比較大。
續開創新塗層工藝 新品占銷售25%
幸運地，PPG矢志成為科研領先的公司，創新達成產品的差異化，在科技總監（CTO）Dr. David BEM（他是麻省理工學院的無機化學博士）帶領下，在PPG的全球研發基地，如賓州的艾里遜公園（Allison Park）持續開創新的塗層工藝，新品占整體銷售達四分之一，再透過與客戶的良好溝通，深化對客戶需求的認識，使公司能夠保持良好的產品組合，和經營效率。
以六月二十二日一一○．七七元計，PPG巿值二八二．九億元，股息殖利率不足兩厘，卻能成為標普五百股利貴族（1S&P 500 Dividend Aristocrats）表單上五十二家公司中的其中一員，是由於它派息穩定，並在過去四十年逐年增長，這可歸功於PPG定位不是受油價影響的原材料公司，而是依據客戶要求製作特定塗料的「配方產品公司」，科技領先讓它的自由現金流得到長期保障。
預期二○一七年每股盈利六．二八元，巿盈率十七．六三倍，公司每年自由現金流十六億元，自由現金流率六厘，在購併阿克蘇諾貝爾失敗後，PPG將加大回購股份力度，讓每股盈利每年增八％，在股息有限，增長不足之下，其股票並未特別耀眼。
簡言之，PPG的巿場地位出眾，技術及科研領先，然而行業的增長極為緩慢拖低它的估值，加快增長又難靠購併，使它的投資吸引力稍缺。
（作者為香港文化產業聯合總會財務總監，CFA，FCPA，專頁 www.facebook.com/yiuwinghim）
