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聯準會激進、股債震盪! 2008歷史經驗看終極大魔王是「它」 陶冬斷言:QE不死,但會打盹

聯準會激進、股債震盪! 2008歷史經驗看終極大魔王是「它」 陶冬斷言:QE不死,但會打盹

陶冬

國際總經

shutterstock

2022-01-16 09:41

美國貨幣政策的陰影,繼續打擊全球資本市場的情緒。聯準會主席鮑威爾和他的副手布蘭納德在國會聽證會上,先後表達了更強硬、更激進的貨幣政策立場,美國國債遭遇拋售,對政策最敏感的兩年期國債利率升至0.97%,這是疫情以來的最高水準。十年期國債利率也漲到1.78%。

國債市場動盪,直接衝擊到股市氣氛,S&P500和NASDAQ連續第二周下跌,上次慘跌兩周是WHO曝出Omicron變異株的時候。美元指數DXY在上周下挫接近一個百分點。美國/北約與俄羅斯談判破裂,烏克蘭風險增加,布倫特石油期貨升超過5%。避險情緒下,黃金期貨漲1%。

 

鮑威爾在國會聽證會上說,“儘管仍在疫情中,經濟動能在迅速增強,加大了供應與需求之間的不平衡,導致高企的通貨膨脹”。“我們知道高通膨的代價,我們會使用工具來支援經濟和強勁的勞工市場,來防止高通膨紮根。” 他對通膨形勢的判斷和未來政策的佈局,變得更強硬,更激進。聯準會理事及下任聯準會副主席布蘭納德,在另一個國會聽證會上也強調,“遏制通貨膨脹是聯準會最重要的任務”,她同樣將貨幣政策的焦點從就業轉向通膨。聯準會高官準確清晰地表達了更快速、更密集、更兇狠地推進貨幣環境正常化政策這個意向。

 

美國消費者的資產負債表,是過去幾十年最強勁的,帶來了消費的興旺(儘管疫情對出行有影響)。消費者負債水準相對較低,工資漲得快,這一方面令增長強勁復甦的底氣更足,另一方面也令通貨膨脹持續高企的風險更高。目前CPI達到7%,為四十年新高,今年晚些時候由於基數效應和供應鏈短缺得到舒緩,美國的CPI數字會有所回落,但是實際上物價壓力會持續,通貨膨脹距離中期政策目標2%還是非常遠的。

 

在民意調查中,物價上漲已經取代了疫情、就業等,成為美國選民最關心的話題。拜登上任第一年的民意支持度是過去四十年倒數第二差的。鮑威爾聯準會的獨立性不高,願意為總統助力,所以筆者認為為了中期選舉,聯準會也需要把貨幣環境正常化的動作做得大一點,聲音響一點。

 

美國兩年期國債利率0.97% 疫情爆發前所未見

 

聯準會三月份完全停止買債,基本上大局已定,市場也已經將此充分反映在資產價格上了。聯準會調高政策利率,目前的官方預測(利率點陣圖)是2022年三次,2023年三次,2024年兩次,但是升息步伐有可能進一步加快。越來越多分析員預計未來兩年每季度加息一次,筆者也感到這種機會越來越高,直至經濟出現下行的徵兆或市場出現持續動盪。

 

2022年的最初兩個星期,市場在調整對美聯準會政策舉動的預期。對貨幣政策最敏感的,美國兩年期國債利率升到了0.97%,這是疫情全球爆發以來從未見過的,22萬億美元規模的美國國債市場因為聯準會鷹派言論而疲弱。期貨市場的利率掉期價格,已經接近百分之一,也就是說預計聯準會今年加息四次開始成為市場的主流看法。

 

當然,最讓市場擔心的是聯準會是否會突然宣佈收縮其資產負債表,把已經製造出來的流動性部分回收。相對於買債減碼和提高利率,縮表的不確定性更大,對流動性的衝擊更強,可能逼迫市場降低杠杆,我們目前已經看到基金主動調整杠杆,準備流動性池的下降。

 

 

2008年底激進的貨幣擴張 先後推三輪QE和一輪OT

 

從歷史資料看,美聯準會在2008年底開啟了激進的貨幣擴張政策,先後推出三輪QE和一輪OT。隨著美國經濟全面復甦和歐債危機基本平復,它在2013年啟動了貨幣環境正常化的程式,時間橫跨了伯南克、耶倫和鮑威爾三任聯準會主席,至2019年底結束。回顧上次聯準會回收流動性的操作和市場的反應的,有助於理解未來市場的思維邏輯和資產價格的走勢會有很大幫助。

 

聯準會從2013年12月開始taper,為期十個月。美股繼續上升,不停上升。背後的邏輯是,流動性依然充裕,經濟已經復甦,歐債危機基本平復,於是增加風險權重。聯準會於2015年12月開始加息,加息九次,三年後結束。加息的多數時候,美股還是升的,邏輯也類似,哪怕加息資金成本依然很低,經濟和盈利前景依然不錯。

 

應該說伯南克和耶倫在管理市場預期上十分成功,股市沒有太大的情緒波動。直至鮑威爾接手後連續加息四次,這成了壓垮駱駝的最後一根稻草,美股在2018年第四季度暴挫。市場對鮑威爾聯準會的加息意圖感到迷惑,他與市場的溝通不暢。更重要的是聯準會實施了收縮資產負債表,聯準會於2017年6月宣佈縮表,2018年底資產負債表縮至4.1萬億美元,2019年底縮至3.5萬億美元。縮表意味著流動性下降,資金一起下調杠杆,市場出現共振,在股市造成了兩次踩踏式暴跌。

 

再看債市,國債在taper宣佈之前已經跌了,真正到了減少購債時候反而壞消息出盡,債券受到追捧。債市對最初的升息決定反應是正面的,但是之後就進入了調整期,利率有兩波大的上升。之後鮑威爾做了激進加息、縮表動作,美債卻再次作好,因為美國經濟開始放緩,市場預期聯準會的加息週期結束。儘管縮表動作在2019年結束了,故事卻沒有結束。由於流動性被抽離出金融體系,銀行間借貸成交放慢,直至2019年9月,美國的Repo利率飆升。這在十年期債券利率圖上反映不出來,但是當時的短期利率升得很誇張,迫使紐約聯準會向市場注入大量流動性。接著新冠疫情爆發了,新一輪QE開始了。

 

從上一輪QE退出過程中的市場表現看,市場並不畏懼Taper,對加息的衝擊有反應,但是整體狀況可控。市場怕的是縮表,擔心流動性萎縮。資金因此主動去杠杆,卻可能導致連環反應,觸發更大的去杠杆。不過最大風險是聯準會與市場的溝通不充分,貨幣政策魯莽行事,市場無所適從,無法量化風險的話,就可能造成自相踐踏現象。

 

上次貨幣政策正常化操作在最後階段,政策的操盤手就是鮑威爾。疫情在股災後不久爆發,美股連續熔斷,給了聯準會一個機會重新回到QE上來。聯準會2020年3月再祭QE之後,股市和債市一起上揚。筆者相信,QE不會結束的,不然美國29萬億美元的財政赤字根本無法處理,但是在未來一兩年,可能有一個政策調整期。不僅美國,歐洲和日本也一樣。用筆者的語言,就是“QE不死,但會打盹。”我們必須要安全度過這個調整期。

 

本周有三個焦點:第一個是中國的第四季度GDP資料,尤其是十二月份零售和基建資料。第二個是英國12月CPI,對明年BoE的貨幣政策有直接影響。第三是美國重磅公司的盈利狀況。日本央行開會,不過預計政策不變。另外,應該關注烏克蘭危機的進展。

 

本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識,為個人觀點,並非投資建議或勸誘

 

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