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拜登死命摁住通膨,為何物價還是壓不下來?陶冬:這是一次非典型經濟下行週期

拜登死命摁住通膨,為何物價還是壓不下來?陶冬:這是一次非典型經濟下行週期

2023-02-26 14:22

過熱、過熱、過熱!美國近來公佈的每一個經濟數據都在發出同樣的嘶叫,最新的PCE通膨更是大幅高過預期,反映聯準會的利率政策對抑制需求效果不大,就業市場依然過熱,通膨回落緩慢。市場失去了與聯準會對著幹的信心,迅速調整了對何時停止升息和何時開始降息的預期。

 

兩年期國債利率飆升到4.81%,這是2007年以來沒有見到過的。美股則創下去年12月來最大的單周跌幅。在經歷了六個月抗爭之後,市場低頭了,現在對今年終極利率的判斷是5.25-5.5%,甚至高過了聯準會的點陣圖。市場在等待鮑威爾3月7日的國會聽證,確認新的方向。

 

如此背景下,美元指數回升,石油、天然氣和大宗商品價格多數下跌。兩年期對十年期國債利差高達-87點,如此的收益率倒掛顯示市場預期最終的衰退。

 

候任日本銀行行長植田和男在接受議會聽證時,擺出了溫和的姿態,強調不急於改變寬鬆政策的基調,日元匯率掉頭轉弱。

 

德國第四季度GDP遜色過預期,但是歐洲其它數據都偏強,英國消費信心指數更回升到去年四月以來的最好水準,歐洲形勢在低迷中見改善。

 

通膨只會慢慢下滑  市場不再奢望降息

 

在過去六個月,市場上講得最多的詞是Fed Pivot,直譯是聯準會轉向,指聯準會進入政策修正期,從緊縮轉向寬鬆。 Fed Pivot交易把美國債市、股市從災難性的2022年中拉了出來,從去年11月開始,全球風險資產價格大幅反彈。 可是美國通貨膨脹的卻高燒不退,惰性十足。



最近一系列的美國月度經濟數據都顯示,經濟形勢仍然熾熱,通貨膨脹下降不如預期,零售市道依然強勁,勞工市場在一月份居然爆出50萬人以上的新增非農就業。種種跡象顯示,聯準會遏制需求的政策努力並不完全成功,起碼暫時還沒有達到政策目的,距離通膨的政策目標還有很大的差距。 最近聯準會高官輪番上陣,強調控制通膨還有一段路要走,升息未必馬上停止。



聯準會董事菲力浦-傑佛遜最近在演講中表示,「現有的勞工供需不平衡,加上(勞工在)服務業中的高佔比,都表明通膨只會慢慢地下滑」。 筆者認為這種觀點在決策者中已經形成共識了。



如此宏觀氛圍之下,市場對利率政策的預期快速向聯準會的點陣圖靠近。 利率期貨市場顯示,市場現在預期年底時候聯邦基金利率達到5.28%。 一個月前市場曾經預期年底政策利率為4.66%,如今多出2-3次升息,不僅五月升息25點,人們開始談論七月再加25點。 至於聯準會今年降息的預期已經基本上煙消雲散了。

 

這是一次非典型經濟下行週期



筆者強調,這是一次非典型的經濟下行週期,就業市場過熱、通貨膨脹高企,和購買力下降、金融資產價格大跌同時存在。 物價和就業仍然嚴重過熱,消費和投資正常但有可能出現下滑,金融價格曾經暴跌不過金融環境最近有改善。 非典型的經濟脈搏,令聯準會更難把握政策的力度,令市場更難看清利率路徑。



美國的利率水平已經被迅速拉升到中性水準,接近或達到決策者心目中的位置了,但是物價形勢卻不理想,就業市場幾乎沒有放緩。 既然通膨和就業調整還沒有到位,相信決策者願意再多升兩三次息。 這一階段的升息沒有預案,沒有既定路徑,關鍵看就業市場的降溫。



筆者從去年年中就一直警告,美國通膨回落到4-5%之後再下降的速度就會慢下來。 因為簡單的通膨和能源通膨已經解決,剩下來的是惰性通膨,是工資通膨。 相信美國重新回到2%的通膨目標水準可能需要幾年的時間,而經濟下滑甚至衰退則或許不久發生。 以目前形勢看,五月升息25點可能性很高,下半年情況暫時不清楚。 筆者認為美國經濟一旦下滑,失速也會快過預期。

 

日本超寬鬆貨幣政策終將轉彎?



植田和男上周在日本議會的聽證會上,首次表達出自己對日本經濟、通貨膨脹和貨幣政策的看法,最亮眼的一句話是,「繼續實施寬鬆的貨幣政策是合適的,同時在應付目前狀況時候需要一些創意」。



植田的講話,基本上偏鴿派,不過他是在鴿派中尋求政策轉向,最終還是會改變現行的超寬鬆政策,尤其是收益率曲線管理措施。 首相岸田文雄跳過所有現役央行高官,找一個外面的人來,意圖就是和之前的政策作切割,沒有歷史包袱。



筆者看來,不是下一屆日本銀行會不會改變政策的問題,而是如何改變和什麼時候改變的問題。 植田認為實現穩定和可持續的價格環境,需要一定的時間,需要工資的增長。 這種說法,和現行的央行立場相接近。

 

植田被提名後彭博社做的調查顯示,七成日本經濟學家認為植田會在七月之前收縮貨幣政策。 相對於這個市場預期,植田在聽證會上的言論更溫和一點,估計今年未必對政策基調做大的修正。



但是這不代表目前的收益率曲線管理措施不會被調整。筆者預期他四月上任之後,就會對收益率曲線管理措施作全面評估,最快在六七月開始著手調整。



本周重要經濟數據不多,歐元區CPI值得關注。聚焦點在中國兩會期間的工作報告,尤其在對今年工作的部署上。

 

本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識,為個人觀點,並非投資建議或勸誘

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