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美就業數字乍看很強悍,細節卻透露放緩苗頭…陶冬:矽谷銀行倒閉點醒聯準會,升息又多掣肘

美就業數字乍看很強悍,細節卻透露放緩苗頭…陶冬:矽谷銀行倒閉點醒聯準會,升息又多掣肘

2023-03-12 14:20

Fed Pivot這個概念,市場已經玩了大半年了,意思是聯準會改變政策軌跡,當時的故事是聯準會很快就會停止升息並開始部署降息。不料Pivot的內容可以改變,而且在一個星期裡改變兩次,讓市場情緒大起大落,讓對利率走勢的預期忽東忽西。

 

聯準會主席鮑爾,在星期二的國會聽證中表示,聯準會有加快升息步伐的準備,市場聞訊再次調整對利率政策力度和路徑的預期,三月份升息50點(2碼)的隱含概率一度高達70% ,股市和債市大跌,兩年期國債利率一度升破5%。

 

但是到了星期五,二月份非農就業數據顯示,儘管就業增加依然火爆,工資增長已經放緩,市場再次調整對利率走勢的預期,預期三月升息50點的人數基本消失,甚至有人認為無須升息,兩年期利率跌回到4.6% 。

 

日本銀行舉行了黑田東彥任內的最後一場例會,政策利率不變,也不對收益率曲線管理作調整,日圓匯率下挫。中國政府在今年尋求5%左右的增長目標,二月份社融數據和銀行信貸雙雙高過預期。拜登披露今年的財政預算,維持擴張性財政,但是對富人和大公司增稅。

 

美國在二月份錄得了311K份新增非農就業,大幅低於上月誇張的504K ,但仍遠高於分析員預測的211K 。由於更多的人參與到就業市場,失業率回升到4.6% ,不過仍是幾十年來的低點之一。這個數據證實了上個月超強勁的就業數據不是一次性的統計偏差,的確勞工市場非常緊俏。根據彭博社統計,這是連續11個月就業超過預期,是25年一遇的情景。

 

不排除聯準會升息50點可能性

 

就業數字乍看上去很強悍,不過細節裡卻透露著放緩的苗頭。時薪環比增長只有0.2%,低過預期,同比4.6%,主要是受到基數效應的影響,未來幾個月時薪增長應該趨向4%的水平。更好觀察指標是整體勞工收入(aggregate labour income ),二月份就業人數增加了,但是時薪收入卻在放緩,兩個合起來的整體收入上漲了11個點,乃是兩年來最慢的增長。

 

筆者認為工資增長放緩,給了聯準會在升息上維持現狀的底氣,畢竟工資物價螺旋上升中的一環有放緩的跡象。不過升息50點的可能還沒有完全消失,還要看本週的通膨數據。

 

 

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鮑爾在最近的參議院聽證會上表示,「最近的經濟數據強過預期,這意味著終極利率水平可能會高於之前的計劃。如果整體的數據顯示更快的緊縮政策,我們有準備加快升息步伐」。鮑爾還指出,除了住房,其它核心服務價格幾乎沒有回落,就業市場依然熾熱。「歷史經驗顯示我們不應該多早放棄緊縮政策。」

 

這是現任聯準會主席第一次透露口風,決策者有可能重新回到50點升息。聯準會承認連續升息475點,對就業市場和服務業通膨的抑制作用看來不大,距離重回2%的政策目標還任重道遠。這使得市場擔心持續的升息。

 

不過,非農就業數據出爐後,資金的升息預期快速冷卻,現在市場多數人認為3月22日升息25點,甚至還有三成的人認為會跳過本次會議不升息,之後在五月基本都認定會升息25點、七月升息25點的概率已經下降到40%,有部分人士預計九月會議就可能降息,年底前聯邦利率回落到4.89%。應該說鮑爾聽證和非農就業數據令市場對利率走勢的判斷大起大落。

 

筆者不排除聯準會升息50點的可能性,但是認為25點的可能性大很多。聯準會好不容易把市場預期調整好了,如果沒有特別震撼的數據,應該會維持現在的力度,但保留未來加碼這個選項。另外還有一個特別因素,就是加州一家銀行倒閉。這家銀行出現問題其實提醒了聯準會,暴力升息的系統性風險。聯準會升息又多了一個掣肘。

 

拜登通過劫富濟貧,實施財富再分配

 

從國債市場看,兩年期國債與十年期國債之間的收益率倒掛上週一度超出100點,最新為90點,上次出現類似情況是在1981年的滯漲時期。市場已經預期一場經濟衰退了,因為利率的回落可能沒有想像的那麼快。這次三月FOMC會議除了要看本次的升息幅度外,還需要重視點陣圖對明年利率預期的描述。「higher for longer」,我更看重longer,也就是政策利率高居不下。

 

美國總統拜登宣布了2023年預算草案。他選擇在賓夕法尼亞州公布而不是在傳統的華盛頓,凸顯出為2024年總統選舉創造民意支持的意圖。拜登政府上任兩年,創造出巨大的財政赤字,這次勢必受到控制了眾議院的共和黨議員的挑戰。議長凱文麥卡錫誓言,不砍赤字絕提高債務天花板。

 

 

在這份預算中,白宮真的試圖削減預算,不過主要不是通過削減開支,而是通過加稅,向億萬富翁加稅,向股票回購加稅,向對沖基金和PE基金加稅,向虛擬貨幣交易加稅,同時取消對石油公司的稅務優惠。拜登政府會繼續將資源向低收入階層傾斜,公共開支稍有放慢但仍然強勢,通過劫富濟貧來實施財富再分配。

 

日本銀行在剛剛召開的政策例會上,維持利率政策不變,維持收益率曲線管理政策不變。這是行長黑田東彥主持的最後一次政策會議,一代貨幣政策強人就此走下央行舞台,隨他而去的還有超寬鬆的貨幣政策。

 

黑田在任十年,把量化寬鬆政策玩到了極致。先是零利率、負利率政策,接著是量化寬鬆政策,政策彈藥打光了就推出收益率曲線管理,通過央行無限量干預債市,硬是把國債收益率釘在政策目標區間,藉此影響實體經濟的資金成本。

 

去年美國和歐洲先後進入了激進式升息週期,日本銀行維持了超寬鬆政策,使得日本和美歐之間的利差越拉越大,吸引了大量的投機沽空盤,現行的政策明顯地越來越不可持續了。岸田政府挑選一位局外人來掌管BoJ ,擺明了就是要改變現行的政策。

 

▲植田和男4月9日接任行長後,政策改變是必然的,問題是怎麼改,多快改,多激進地改。翻攝日銀金融研究所官網

 

植田和男將掌日銀,政策改變是必然

 

植田和男4月9日接任行長後,政策改變是必然的,問題是怎麼改,多快改,多激進地改。相信他會早表態、慢改變、維持寬鬆立場不變。早表態,指的是很快會對政策改變放出姿態來,包括對現有政策作全面評估,改寫央行和政府之間的政策目標,包括對2%的通膨目標有更靈活的酌情權。筆者預計在第二季度會有一個25點的升息,目的在於將利率水平回歸到正值,並非開啟一個新的升息週期。

 

政策評估中,應該會提到改變收益率曲線管理的政策,但政策推出的時機暫時不清楚,估計在今年下半年發生。日本的通膨已經超過4%,比美歐要低,但是遠遠高過政策目標。不過筆者認為日本央行不急於升息,一則經濟形勢並不樂觀,下半年增長可能會放緩,二則預計美國可能降息,再加上日本的工資增長剛剛起步,所以植田可能會動口不動手。除了將利率回歸正值的那一手外,今年暫不升息。

 

彭博社有文章指出,日本改變貨幣政策是世界級的市場現象,筆者很認同。日圓是世界最後一個零利率的幣種,很多金融市場的套利交易借的是日圓。其次長期的零利率政策把日本龐大的儲蓄擠壓到了海外市場,一旦日圓轉勢,利率上升,大量日本資金要流回國內,對美國國債、美元匯率都構成衝擊。最大的潛在威脅,當然是央行需要有技巧來改變收益率曲線管理政策,稍有不慎日本國債、日圓匯率乃至全球價格都可能出現恐慌。

 

本周有三個焦點,第一個是美國二月CPI數據,這是3月FOMC會議前最後一個關鍵數據,預計核心通膨同比增長5.5% ,較上月略有下滑但是物價仍然高燒不退。第二個是ECB會議,預計調高政策利率50點,並維持鷹派態度。第三個是全國人大審議批准新一屆政府主要成員。

 

本週記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識,為個人觀點,並非投資建議或勸誘

 

 

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