狂股市系列2一掌管全台7800億財富操盤手，三指標判讀AI熱潮續航力

兩人被要求微舉雙手，將大拇指與食指輕輕交錯，對著鏡頭擺出逗趣的「愛心」手勢；不過，卡斯（Justin Kass）與歐貝托（David Oberto）顯然不諳此道，一度以為，這是「正在數鈔票」的意思。

兩位老兄的確需要精打細算，他們是「安聯收益成長基金」的共同經理人，這檔基金的投資範圍涵蓋美股、非投資等級債與可轉債；據九月底資料，基金規模高達一．六四兆新台幣。

對台灣人來說，兩人的算盤更是動見觀瞻，因為在將近一．七兆元基金規模中，台灣人就貢獻了七千六百億元；此外，安聯投信參考其投資組合所發行的境內基金「安聯收益成長多重資產基金」，目前規模也達二四四億元。算起來，卡斯與歐貝托每一次的算盤撥打，都牽動著全台七千八百億元以上財富。

面對如今風險墊高的瘋魔市場，兩位經理人固然輕鬆比著數鈔票手勢，但心裡也早已擬定了一套嚴謹的風險判讀依據。

「不管你相不相信，但人工智慧的建設商機，是真實的！」卡斯率先發難，開始對本刊描述股市一路衝高的本質。簡言之，近年主導股市的力量就是AI投資熱潮，而川普關稅並不會波及AI巨頭的強大投資能量；再從經濟結構考量，AI熱潮正持續助攻經濟結構裡的「民間投資」部分，強化美國經濟韌性，「而關稅也不會影響『政府支出』的動能。」

一番解釋，除了概略說明「股市無懼川普關稅」的原因，也讓卡斯對市場風險有了更精準的收斂。風險的根源就是兩個問題：市場對AI熱潮的樂觀態度會不會忽然反轉？其次，市場對關稅衝擊的擔憂程度，會不會忽然超過對AI的追捧心態？

兩個問題，沒有答案；但是，可以從中歸納出必須緊盯的觀察指標。

緊盯大咖資本支出

減緩或暫停  就是產業「熱轉冷」前兆 

「部分悲觀者會把AI熱潮與一九九九年網路狂熱相比，認為目前的AI盛況就像當年的網路泡沫。」對於近來市場漸受討論的「AI泡沫論」，卡斯隨口提出了許多辯解理由，例如，現在的AI七巨頭個個富可敵國，公司負債比率遠低於當年的網路新秀，而巨頭們明確可期的未來獲利，也不是當年純靠「本夢比」炒作的新貴們堪可比擬。「不過，有一件事，與一九九九年網路產業一樣，」卡斯話鋒瞬轉：「就是……，產業的高度週期性。」

他解釋，目前幾乎所有與AI領域相關的需求量都遠遠超過供給，「供不應求」是好事，但卡斯從歷史經驗判斷，隨著AI供應鏈全面性地狂猛擴產，「最終會有那麼一刻，供應量會趕上、甚至超過需求。屆時，就是值得警惕的時候。」

他仍然看好AI，但也知道，必須謹慎評估眼前造就股市狂熱的每一樁AI資本支出或合作計畫，究竟是否具有「可持續性」。卡斯舉例：「AI供應鏈幾乎都在亞洲……；我們每天、每周都會追蹤即時數據，例如台積電的產能分配狀況。」除此之外，一個更簡單卻也更重要的功課，則是追蹤AI巨頭的資本支出變動狀況。

簡單，是因為「目前參與AI基礎建設的大型企業，也不過就是八到十家。」這一回，卡斯把雙手攤開，描述「一雙手就數得完」的追蹤企業數量。但也因為數量不多，「只要其中『任何一家』出現資本支出減緩或暫停狀況，就可能對整個產業鏈產生顯著影響，也是市場從過熱轉向冷卻的前兆。」

事實上，隨著近來美國科技業進行一連串的合縱連橫，AI巨頭們確實已在某種程度形成「牽一髮動全身」的綿密連結。若以AI霸主輝達為起點，九月，輝達宣布投資千億美元入股AI最強新創OpenAI，而OpenAI則宣布將以破天荒的三千億美元手筆對甲骨文下單；未過多久，AI晶片另一要角超微宣布與OpenAI進行「股權換訂單」合作，超微將最多發行一．六億股認股權證給OpenAI，而十月十三日傳來的新消息，則是OpenAI將與博通合作開發晶片。

市場韌性敵不過關稅？

企業債違約率仍遠低於歷史平均

除此之外，輝達也在九月中宣布將對英特爾投資五十億美元，十月間則傳出將投資特斯拉旗下的xAI……。每喊一次新計畫，就為市場的AI熱潮多添一分助燃柴火，然而經過幾趟操作下來，輝達、超微、甲骨文、英特爾、OpenAI乃至於其母公司微軟，彼此之間儼然也已有所連結，只要其中一個環節、一家公司、一個計畫稍有差池，即可能形成「火燒連環船」的市場恐慌。

當然，眼前這群連環船隊尚無著火跡象，卡斯也將持續做好他的功課，隨時緊盯亞洲AI供應鏈產能、追蹤AI巨頭資本支出變化。至於另一個攸關風險的難題：「市場對關稅的擔憂程度是否會超過AI火力？」這一回的答題者，輪到了歐貝托……。

一開口，歐貝托就用債券市場的數字解讀美國企業現狀，「目前企業債的違約率約為一％，遠低於歷史平均的三．五％至四％。」這代表著目前美國企業韌性尚未受到關稅衝擊。

不過，他很快又搬出了另一個數字，「近期企業發行的新債中，超過七成是用來再融資既有債務，」歐貝托解讀，這代表企業當前的優先任務是鞏固財務體質，而不是藉著發債增加財務槓桿；「或者你也可以說，多數的企業，都正在採取保守策略。」

從「企業心態保守」出發，歐貝托的第一個關心重點，在於美國勞動市場的前景。今年五月以來，美國勞動市場已連續性出現疲態。近期雖因美國政府暫時關門，美國勞動統計局尚未公布最新數據，但有「小非農」之稱的ADP民間就業報告顯示，九月民間就業人數銳減逾三萬人，創下兩年半以來最大降幅。

歐貝托與卡斯不約而同表示，隨著川普關稅逐漸明朗、聯準會啟動降息，以及川普推動的「製造業回流美國」政策落地，不排除就業市場未來將有機會轉危為安，「關鍵，就是何時才能看到企業重新加速招聘。」而歐貝托對這個問題的期待值，是在「二○二六年初」就能看見春燕飛來，這個時間點，已被他記在判讀經濟前景的功課表上。

延伸閱讀：

狂股市系列1一台、美股狠踩巴菲特「玩火警戒線」…美股集中度首破40％！ 股市還會狂多久？

狂股市系列3一聯準會前副主席： 經濟前景樂觀 就怕美國失業率往上爬

狂股市系列4一經濟學家陶冬： 稀土戰若成真，供應鏈衝擊超過新冠疫情

狂股市系列5一法國外貿銀行亞太首席經濟學家： 美元持續疲軟，恐觸發全球市場動盪