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美國被同一塊石頭絆倒兩次

美國被同一塊石頭絆倒兩次

陶冬

股債前線

1216期

2020-04-08 15:11

面對新冠疫情,聯準會祭出的QE規模之大、資金成本之低,都是史無前例;然而,回顧雷曼事件觸發的金融大災難,美國似乎忘了金融槓桿的教訓。

美國被同一塊石頭絆倒了兩次。那塊絆腳石叫金融槓桿。葛林斯班時代,通貨膨脹不興,美國的貨幣政策一鬆再鬆,加上監管鬆弛,增槓桿的結構性產品大行其道,金融部門風險敞口巨大,資產間相互捆綁。雷曼事件觸發巨大的被動型去槓桿,資產捆綁造成火燒連營,釀成金融大災難。

 

金融危機後,結構性改革進展緩慢,QE下,聯準會靠巨額的流動性和超低的資金成本,刺激出蓬勃發展的資本市場。財富效應增強消費信心,消費帶起就業市場,最後商業投資也改善了。然而,這是一場槓桿遊戲,槓桿與金融創新帶動資產價格水漲船高,吸引更多的資金和更高的借貸,風險敞口愈來愈大。新冠疫情觸動了資產價格下跌,資產捆綁造成火燒連營。熔斷機制設立後的三十三年中,美股總共發生過五次熔斷,四次發生在過去的三月中。

 

回顧二○○八年危機,上次瘋狂增加金融槓桿的主體是銀行,這次是銀行的客戶——非銀金融機構。在超低利率環境下,企業大量發行公司債,募得資金被用來回購本公司股票,愈借債股價愈升,形成互為因果。銀行儲蓄幾乎沒有收益,大量資金湧向ETF,ETF買入成分股,投資表現理想,更多資金湧入,也是互為因果。私人銀行為客戶配資,以套利交易的模式賺取高收益債與短期借貸利率之間的息差,愈賺愈投,又是互為因果。非銀金融部門在股債的狂歡中,慢慢忘記槓桿的風險,直至疫情推倒第一張骨牌。一時間,資產下跌導致銀行收緊借貸尺度,被動式清盤觸發新的拋售,信用坍塌了,火燒連營慘劇再次上演。

 

與上次不同的是,銀行受到監管限制,自身的槓桿並不特別高,系統性金融風險一時不大。但若資產價格斷崖式下墜得不到制止,客戶出事最終都會衝擊銀行資產質量,因此各國央行果斷出手了。

 

然而,聯準會前兩輪緊急措施效果並不理想,市場恐慌繼續,甚至擴大。聯準會將大量的流動性以最便宜的價格輸送到銀行,銀行卻不願意面對風險,不僅不向自己的客戶借貸,甚至雨天收傘,繼續抽緊銀根。

 

聯準會第三輪緊急措施宣布無限量QE,但真正奏效的原因是越過銀行,直接買入商業票據、公司債和ETF,救火的水終於灑到真正的火場,制止了恐慌性拋售,給了投資者有序離場的機會。市場還有易燃物沒有引爆,市況難免波動。不過筆者認為,被動式去槓桿引發的拋售已告一段落。 

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