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美國有「新常態」嗎?

美國有「新常態」嗎?

陶冬

名人專欄

918期

2014-07-24 12:57

聯儲調整政策之舉,讓部分人士認為會出現「新常態」,但過往歷史告訴我們這都是無稽之談;若輕言「新常態」,會令市場對利率上漲的風險產生錯覺。

今年上半年,在各大資產種類中,最賺錢的是美國國債。年初幾乎所有經濟學家都認為聯儲退出QE在即,國債利率看升。結果卻是第一季度經濟數據遠遠差過預期,聯儲急忙為加息預期降溫,十年期國債利率由接近三.二%回落至二.五%左右。不動腦筋買國債的回報,要高過絞盡腦汁買股票、商品、美元或黃金的回報,採用沽空策略的回報更差。美國長期利率出現反高潮現象,也帶出了對利率走勢的新解讀。

市場上有一派觀點認為,美國經濟的增長和通膨前景出現結構性變化,由此造成利率均衡水平的下移,這派人士認為聯儲的政策利率會出現一個新常態。債券天王PMICO的葛洛斯儘管錯過了這輪債券牛市,近來卻成為「新常態」的積極擁護者,認為實際利率水平應從過去的二%,下降到○%。按照這個邏輯,目前國債利率水平已經達到均衡點,市場大可不必為今後聯儲加息擔心。

的確美國經濟的潛在增長率有一段日子可能停留在二%至三%區間,而不是危機前的三%至四%區間;的確目前通膨水平屬於溫和狀態,給了貨幣當局緩慢退出QE的藉口;的確現在金融市場流動性氾濫,市場總有不怕死的錢無視風險,但是不要輕言「新常態」。過去數十年所謂的新常態,最終均被歷史證明是無稽之談。

中期經濟發展,由三個因素所決定,即是人口、生產效率和就業參與率,最讓經濟學家難以把握的是就業參與率。美國失業率的下降,遠遠快過新就業機會的產生。失業率下降的最大推力,不是來自經濟復甦,而是來自部分勞工退出就業市場。若嬰兒潮工人因為技能或人生原因,無法重新參與就業,美國勞工市場的供應狀況可能比想像的要緊張。一旦年輕的失業人口被經濟復甦所吸納,低端工資上漲或許不遠了。

眾所周知,美國CPI(消費者物價指數)的最大推力來自工資和收入上漲。萬一通貨膨脹升溫,聯儲便失去「一慢、二看、三通過」的屏障,加息速度未必如樂觀人士想像的那麼溫和。

聯儲主席葉倫在國會聽證時強調了兩點:一、就業復甦最近來得比想像的快;二、經濟增長前景的風險是雙向的。其實葉倫在講一個兩難處境,若勞工市場過熱,哪怕經濟前景不明朗,QE退出也必須前行。

對勞工市場的復甦熱度目前還要觀察,通貨膨脹大幅升溫尚言之過早,不過筆者對「新常態」持懷疑態度。 「新常態」論令市場對利率上漲的風險產生錯覺,這是VIX(恐慌指數)處在超低位、波幅甚低的原因,也恰恰是風險所在。

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