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經濟衰退神指標 殖利率曲線「倒掛」真那麼可怕嗎?

黃煒軒

股債前線

達志

2018-12-11 11:29

若回顧歷史,自1954年來美國債市出現的10次倒掛中,就伴隨著9次的經濟衰退,未現衰退的那一次,經濟亦出現顯著的放緩。倒掛真如此可怕嗎?或許未盡然。

近日,美債殖利率曲線「倒掛」成為市場熱議的話題。

 

美東時間12月3日,美國政府3年期公債殖利與5年期公債殖利率出現11年首見的黃金交叉,亦即短期利率大於長期利率的「倒掛」現象。隔日,美股聞訊暴跌,道瓊指數重挫近800點,標普及那斯達克亦分別大跌逾3%。

 

市場之所以恐慌,來自於殖利率曲線的「倒掛」,多被解讀成經濟即將邁入衰退的先行指標。

 

對此,新債王岡拉客(Jeffrey Gundlach)即在殖利率曲線倒掛隔天對外表示,倒掛顯示了美國經濟即將走弱,也暗示債券市場對聯準會(Fed)審慎樂觀的升息前景,投下了否決票。

 

確實,若回顧歷史,自1954年來美國債市出現的10次倒掛中,就伴隨著9次的經濟衰退,未現衰退的那一次,經濟亦出現顯著的放緩。

 

倒掛真如此可怕嗎?或許未盡然。

 

在一片對倒掛的恐懼聲中,市場有另一派的聲音,對這金融海嘯以來首現的「金融異象」,相對持平看待。

 

經濟立馬步入衰退?不至於

 

首先,儘管爬梳過去可發現,倒掛之後往往伴隨著經濟衰退,然而彭博經濟學家麥克唐納(Michael McDonough)指出,從發生倒掛到經濟步入衰退,其實並沒有那麼快。

 

他以最有「衰退預測力」的2年期與10年期公債殖利率為例,表示儘管在1978年、1980年、1988年、1998年和2005年,都出現2年期公債殖利率高於10年期的倒掛現象,美國經濟卻未立即反轉。

 

相對地,美國經濟平均仍過了近兩年的「好日子」,分別在502天、293天、564天、1073天以及704天後,才實質進入衰退。

 

若以前述五次平均627天計算,意味著此次倒掛之後,美國經濟也要到約2020年9月後,才會陷入衰退。

 

再者,根據美國舊金山聯準會今年八月的一份論文指出,儘管市場多把2年期與10年期公債殖利率的倒掛,當作經濟衰退的首要指標,惟根據其研究發現,若要判斷未來12個月美國經濟是否陷入衰退,三個月期國庫券和10年期公債殖利率倒掛的預測力,要比2年期與10年期公債倒掛的預測力更為準確。

 

進一步,該論文指出,目前三個月期國庫券和10年期公債的利差仍在約50個基點左右,離發生倒掛明顯還有一段距離。

 

金融與政策環境今非昔比 倒掛預測力恐降

 

另一方面,亦有分析認為,此次倒掛發生的原因,本質上已不同於從前,也因此縱使發生了倒掛,也難以就此推論經濟即將步入衰退。

 

對此,知名投資銀行高盛即在今年8月的一份報告中,指出自1980年以來,殖利率曲線的「逆轉」和經濟實際發生衰退的時間間隔愈來愈長。高盛認為部分原因在於,過去幾次的衰退,多是因為通膨上升促使聯準會緊縮貨幣政策,「但近年來,通膨持續低迷,也延長了倒掛與衰退的間隔周期。」

 

在指出上述「通膨溢價」的下降,恐間接「拉平」了殖利率曲線,高盛也質疑,殖利率曲線的平坦化,很大部分可能源自於近年全球推行量化寬鬆(QE)政策的附帶效應,「這進一步壓低了(長短期利率間的)期限溢價。」高盛報告指出。

 

也因此,高盛認為,過去殖利率曲線的反轉,多代表聯準會的政策利率已經超過了維持經濟穩定的「中性利率」,經濟也因此隨之步入衰退,「然而現在,(反轉)頂多意味著政策利率接近中性水平。」

 

也就是說,即使美債已出現金融危機以來的罕見倒掛,投資人仍不宜過度恐慌,短期內可多關注2年期與10年期公債殖利率以及三個月期國庫券和10年期公債殖利率的走勢,中期來說,或可留意通膨的表現及聯準會對升息步調與中性利率的討論。

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