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縮表了,你還是投資天才嗎?

陶冬
2017-05-04
名人專欄
今周刊1063期

縮表了,你還是投資天才嗎?

陶冬
2017-05-04
縮表了,你還是投資天才嗎?
名人專欄

金融海嘯後,美、中、歐、日的央行陸續實施流動性擴張,制止了市場恐慌。如今,聯準會考慮收縮資產負債表,而此舉對於高槓桿借貸者來說,影響甚大。

六個月前,市場還在爭論美國聯邦準備理事會(以下簡稱聯準會)到底會不會升息;現在,已經沒有人對美國緩步升息抱持疑義的了,而且升息步伐在加速。六個月前,幾乎沒有人討論量化寬鬆(QE)會不會結束、央行要如何收縮資產負債表;現在,這已經成為市場對貨幣政策的焦點了。

貨幣政策正常化,講了很久,做得很慢,但是最近卻在加速進行。聯準會上調了政策利率、中國人民銀行推高了銀行間利率,全世界的債券利率都在上升。最近的新變化是,聯準會開始討論要收縮它的資產負債表(以下簡稱縮表),中國人民銀行的資產負債表因外匯占款下降而被動「縮表」,歐洲央行信誓旦旦說暫時不會縮表,不過無風不起浪。

也許我們已經站到貨幣環境正常化第二階段的門口,不僅升息,央行還需要實施收縮資產負債表、退出QE。二○○八年金融危機以來,聯準會的資產負債表從八千九百億美元擴充到了四.四七兆美元,加上中國人民銀行、歐洲央行和日本央行的同步擴表,這是央行歷史上最壯觀的一次流動性擴張,制止了雷曼兄弟事件之後出現的市場恐慌,推高了金融資產價格,不過對實體經濟的刺激作用而言,效果不彰。

聯準會是目前各大央行中,唯一一個打正旗號、尋求貨幣環境正常化的央行。美國經濟已經擺脫了危機狀態,勞工市場進入了完全就業,通貨膨脹隱約可見,但是貨幣政策卻仍然停留在危機狀態。從這個意義上來說,縮表對聯準會而言,只是時間早晚的問題。但美國經濟復甦的基礎並不牢靠,房地產業也不穩定,金融市場如何承受、消化貨幣收縮缺口,將無法逆料。

所謂縮表,一般理解為央行所持有的債券到期套現後,資金不再投入市場購買新的債券,這樣央行的資產負債表就會縮減,市場上的流動性也會相應縮減。

央行可以選擇完全不再投資到期債券,也可以部分不再投資;央行的另外一種選擇是繼續投資,但不再進一步擴張資產負債表,通過經濟增長和擴量來逐步降低QE占經濟中的比重。

筆者看來,聯準會同時面臨著收縮流動性的政治需要,和經濟復甦未夯實的政策躊躇。最有可能的套路是部分縮表,既滿足了國會(尤其是共和黨議員)的訴求,又在措施上「摸著石頭過河」,留下足夠的糾錯餘地。

預計美國縮表最快在今年內展開,不過二○一八年起步的機會更大,將歷時四、五年,如果遇到經濟衰退或金融危機的話,QE有可能再開。

歐洲的經濟復甦速度較慢、就業復甦更差,同時受制於今年的一系列大選,所以二○一七年「收水」的機會不大,甚至連言語上都未必提起。

但是等選舉過後(假定梅克爾連任德國總理成功),歐洲央行可能在二○一八年啟動縮表程式。歐洲在擴表上做得較少,縮表的力度也會緩和一點。日本收縮資產負債表的壓力不大,預料近期都不會有縮表舉動。

中國人民銀行的縮表政策最具不確定性。外匯占款大降,令中國成為第一個縮表的大經濟體,不過這是被動縮表。最近政府對金融風險的防範和對房地產市場的打壓,凸顯出北京在貨幣政策上的思路出現了改變,央行主動去槓桿,也許已經開始。然而,中國經濟增長的反彈,基本上是靠財政擴張和增加庫存取得的,增長短週期可能已見頂峰。中國央行的縮表舉措能否持續,尚存不確定性。

央行縮表對市場的影響,大過升息。一輪QE過後,全世界範圍內利率都很低。哪怕加了息,資金成本還是很低,因此升息對於多數借貸者雖有成本上升的壓力,卻不至於構成致命打擊。但流動性收縮可能帶來信用的萎縮,對於高槓桿的借貸者來說,那是能否借到錢的問題,影響自然更大一些。

QE之後,全世界的房價都有一輪上揚,坐在風口上的投資者多數賺到了錢,風險資產價格在多數國家也一升再升,有些人自以為是投資天才。然而央行開始收縮資產負債表,流動性的風向正在改變。大潮過後,且看誰在裸泳。
(本專欄隔周刊出)

 

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