北京力推債務置換，是想活化沉澱在銀行帳面上的貸款，當然這樣做可以將違約、壞帳爆發期延後，但是無法解決經濟殭屍化的困局。
媒體報導，中國人民銀行計畫將各種形式的地方債務（包括銀行貸款、影子銀行債），置換成標準化了的地方債券，然後銀行可以抵押地方債券給央行，換取新的流動性，外界稱之為中國版的QE。
在嚴格意義上，這不是QE，QE指的是央行通過購買債券擴張資產負債表，藉此向實體經濟注入流動性。人民銀行的計畫似乎只涉及抵押，自身的資產負債表並不需要擴張。不過從任何意義上說，這都是超常規的擴張性貨幣政策。
央行如此運作，意在一箭三鵰。一、地方政府多數已經陷入債務償付苦境，債務高峰期殺到，迫切需要債務重組，降低融資成本、延長年期。二、銀行需要央行的擔保，不然對風險頗高但利率並不高的地方債興趣不大，可是央行又不能直接出面為地方財政買單。三、地方債違約風聲鶴唳，北京需要將地方債標準化，一旦有事央行可以迅速以此作抵押，緊急釋放流動性。
北京力推債務置換，是想活化沉澱在銀行帳面上的貸款。過去數年借出的基建貸款、工業貸款中，相當大部分成為疑似壞帳，只能透過不斷地續借來維持，變成「殭屍貸款」。殭屍貸款占據大量流動性資源，新貸款的空間遭受嚴重擠壓，是目前「融資難，融資貴」的原因之一。債務置換和抵押，把殭屍貸款從銀行帳面移向央行帳面，將過去的財政政策失誤貨幣化，但又在理論上不違反央行法，是謂政策創新。
這種債務置換機制，與歐洲之前的ＬＴＲＯ（長期再融資計畫）十分相似，然而，歐洲的ＬＴＲＯ並不成功，銀行並未因此增加對實體經濟貸款，銀行流動性改善，對債市的幫助大過對實體經濟，得益的是銀行利潤和套利交易，成為殭屍的，不是貸款而是銀行。讓殭屍銀行增加貸款，緣木求魚。
銀行為什麼不貸款？因為經濟處在下行週期。中國的實體經濟活力下降其實已經幾年了，中國政府的解決方案不是去提升民間投資意願，而是越俎代庖地透過財政政策、貨幣政策，人為地製造需求。這種逆週期政策運作偶一為之尚可，若變成經濟增長的長期支柱，政策的邊際效用勢必遞減，副作用巨大，甚至可能構成金融系統性風險。
筆者認為，目前人民銀行的債務置換計畫似乎是本末倒置。當然這樣做可以將違約、壞帳爆發期延後，為金融風險設置安全閥，但無法解決經濟殭屍化的困局，經濟不見活力，銀行貸款難有突破。
中國經濟的核心問題，是民間投資意願低下，這是無法靠貨幣政策解決的，唯有依靠結構改革、打破國企壟斷。
（本專欄隔周刊出）
